АФК “Система”: итоги встречи с менеджментом

13.06.2019
Во вторник утром аналитики Альфа-Банка приняли участие во встрече менеджмента АФК “Система” (представленного президентом холдинга Андреем Дубовсковым и финансовым директором Владимиром Травковым) с розничными инвесторами и аналитиками. Новых заявлений, которые бы могли заметно повлиять на динамику акций АФК “Система”, в ходе мероприятия не прозвучало. В то же время мы сделали вывод, что вероятность делистинга бумаг МТС с биржи в Нью-Йорке превышает 50%. Мы считаем, что увеличение стоимости акций SSA маловероятно до тех пор, пока непубличные активы не выйдут на рынок, что произойдет через два-три года; что касается 2019 г. и 2020 г., то в эти годы компания сосредоточится на инвестициях, поэтому наличные средства в этот период будут весьма ограничены.

Заметного снижения долга на уровне холдинга не ожидается в ближайшие 12 месяцев. Долг корпоративного центра АФК “Система” (224 млрд руб. на конец мая) вновь оказался в центре внимания инвесторов и аналитиков. Менеджмент подтвердил свои предыдущие заявления о том, что текущий уровень долга не является оптимальным, но в целом вполне комфортен для группы, особенно после его рефинансирования в последние несколько месяцев. Снижение долга компания связывает с монетизацией активов (продажей за денежные средства), однако в отсутствие спешки с продажей доли в Детском мире, других крупных сделок в ближайшие 12 месяцев не намечается. Ориентир по сокращению чистого долга корпоративного центра примерно на 10 млрд руб. в год остается прежним, а выход компании на оптимальный уровень валового долга в 150 млрд руб. является среднесрочным ориентиром.

Система аккумулирует активы для создания крупного фармацевтического холдинга. Компания в ближайшее время расширит свои фармацевтические активы за счет Синтез и Биоком, чтобы создать новый фармацевтический холдинг. Закрытие и условия сделки станут известны в ближайшее время. На сегодняшний день АФК “Система” принадлежит OBL Pharm (приобретена в декабре 2018 г.) и относительно небольшая Binnopharm. Поскольку российский рынок очень фрагментарен, интеграция всех четырех активов в Alium создаст одну из трех ведущих российских фармацевтических компаний в коммерческом сегменте с долей рынка в размере 4-5%.

Ситуация с дивидендами прояснится осенью. Компания планирует объявить решение по дивидендам осенью, так как сейчас ситуация с долгом более комфорта. Это предполагает, что АФК “Сиcтема” либо вернется к своей текущей дивидендной политике, либо менеджмент предложит поправки к ней; впрочем, первый вариант более вероятен.

Вероятность делистинга МТС с NYSE превышает 50%. Обсуждения между АФК “Система” и МТС в отношении стратегии МТС на рынке капиталов и потенциальном делистинге акций МТС с NYSE продолжается; решение будет объявлено в августе-сентябре. С точки зрения АФК “Система”, акции МТС не имеют потенциала для значительной переоценки (с текущих $8 млрд до примерно $15-20 млрд) на рынке США при текущей экономической и геополитической конъюнктуре, даже при сценарии существенного увеличения дивидендов или снижения долга. Исходя из аргументации менеджмента, мы пришли к выводу, что вероятность делистинга МТС превышает 50%, и компания может последовать примеру Мегафона. Планов делистинга акций АФК “Система” с LSE нет.

В среднесрочной перспективе IPO компаний, демонстрирующих сильные финансовые и операционные результаты, таких как Segezha Group, Степь и Медси будут знаменовать основные вехи в развитии портфеля активов АФК “Системы”. Эти три компании, вероятно, будут готовы к IPO в ближайшие два-три года, тогда как IPO Ozon возможно только через три-четыре года. А пока компания сосредоточится на диверсификации своих активов и потоков выручки: АФК “Система” пытается найти более разумный баланс между бизнесами, ориентированными на внутренний рынок (МТС, Детский мир, Ozon) и на экспорт (Степь, Segezha) и выходом на новые рынки. Хотя среднесрочная стратегия АФК “Система” вполне обоснована, вызывают опасения сроки наступления положительных перемен. Складывается впечатление, что в оставшуюся часть 2019 и в 2020 гг. АФК “Система” сосредоточится на инвестициях, и поэтому будет ограничена в наличных средствах, так как холдинг больше известен своим умением находить и развивать недооцененные бизнесы, чем своевременно выходить из того или иного актива.