1. Альфа-Директ
  2. Аналитика
  3. Анализ рынка акций РФ
  4. Новости компаний рынка акций РФ
  5. HeadHunter: Опасения второй волны пандемии сдерживают краткосрочный потенциал роста
13.07.2020

HeadHunter: Опасения второй волны пандемии сдерживают краткосрочный потенциал роста

Группа аналитиков Альфа-Банк
Департамент аналитики
Группа аналитиков Альфа-Банк

Вывод

Мы снизили целевую цену на 12М по бумагам HeadHunter на 4% до $20,7/АДС, а рекомендацию – до НА УРОВНЕ РЫНКА в результате обновления финансовой модели, отразив в ней влияние пандемии на рынок онлайн рекрутинга в целом и HH в частности

После того как рынок труда пережил шок в связи с введением карантинных мер в апреле, в мае и июне тренды развернулись в позитивную сторону, придав инвесторам уверенность для переоценки HHR до докризисных уровней. Так как потенциал восстановления, судя по всему, уже отражен в котировках, и инвесторы не исключают второй волны пандемии, краткосрочный потенциал роста HHR, на наш взгляд, ограничен. В отличие от глобальных технологических компаний и российских YNDX и MAIL, которые могут играть роль защитных инструментов на период карантина, акции HHR подвержены риску снижения, так как бизнес компании тесно связан с общей офлайн активностью корпораций и динамикой найма персонала. Наша целевая цена предусматривает потенциал снижения акций на 2%.

Инвестиционный анализ

Восстановление рынка труда после карантинного шока может продлиться несколько кварталов

Российский рынок труда пережил шок, вызванный введением карантинных мер, когда активность работодателей в апреле снизилась примерно на 30% с уровня февраля в регионах и примерно на 60% – в Москве и Санкт-Петербурге. Хотя в регионах спрос на рынке труда начал восстанавливаться после снятия общенациональных карантинных мер в середине мая и превысил предшествующий пандемии уровень уже в июне, активность работодателей в двух российских столицах оставалась гораздо ниже нормальных уровней вплоть до конца 2К. Рыночные тренды в последние недели улучшаются, отражая возвращение бизнесов и населения к нормальной жизни, однако на восстановление рынка труда может уйти несколько кварталов, так как негативные последствия карантинных мер во многих секторах (предприятия МСБ, платные бытовые услуги, туризм и развлечения) могут сохраняться более продолжительное время. Риск второй волны пандемии и нового карантина усиливают неопределенность перспектив монетизации рекрутеров в 2П20-1П21.

Мы прогнозируем рост выручки HH на 2% г/г в 2020 г. (против 27% г/г в 2019 г. и снижения на 4% г/г, согласно текущему консенсус-прогнозу BBG).

За снижением выручки в 2К20, вероятно, последует ее стабилизация в 3К20 и позитивный рост г/г в конце года. HH может выиграть от кризиса как напрямую – благодаря своему масштабу и высокой ценности для клиентов, так и косвенно, так как игроки меньшего масштаба на этом рынке сталкиваются с ростом внешних проблем. Потенциал снижения рентабельности HH ограничен, на наш взгляд, так как реализованные в 1К и 2К меры по сокращению затрат должны обеспечить запас гибкости для стратегического маневра в 2П20. Мы ожидаем, что скорректированная рентабельность EBITDA по итогам 2020 г. составит 46% (-4,5 п. п. г/г) и вернется к 48-49% уже в будущем году.

Акции HHR могут отставать от рынка, так как картина восстановления экономики в России омрачается тревожными сигналами извне

Акции HHR значительно выросли в цене в июне, подорожав на 25%, так как финансовые результаты компании за 1К20 укрепили надежды инвесторов на позитивные тренды на рынке труда. Поскольку потенциал восстановления после пандемии рынок уже учел в котировках, в последние пару недель инвесторы, судя по всему, взяли паузу, ожидая новых сигналов для направления движения рынка. Акции подешевели на 11% с локального пика 22 июня ($23,73) и сейчас торгуются на 2% ниже уровня начала года. Хотя экономическая ситуация в России постепенно стабилизируется, ухудшение ситуации с Covid-19 в других странах создает неопределенность и усиливает опасения по поводу новой волны карантинных мер. В отличие от глобальных технологических компаний и российских Интернет-аналогов Yandex и Mail.ru, акции которых могут стать защитными инструментами на период карантина, акции HHR подвержены риску снижения, так как бизнес компании тесно связан с общей офлайн активностью корпораций и динамикой найма персонала.

Оценка и риски

Акции HHR переоценены на текущих уровнях, торгуясь с премией 24-35% к медианным 2020П EV/EBITDA и P/E зарубежных онлайн-рекрутеров; исходя из мультипликаторов на 2021 год, потенциал роста HH ограничен 10-3%. Наша целевая цена $20,7/АДС рассчитана на основе ДДП и мультипликаторов (50:50), предусматривая 20,7x 2020П EV/EBITDA и 32,5x P/E. Основной потенциал роста может быть связан с более быстрым в сравнении с прогнозом восстановлением рынка рекрутинга и ростом доли рынка HH за счет компаний второго эшелона. Среди рисков снижения – новая волна карантина (краткосрочно) и рост навеса акций (на горизонте 12M+).

Акции HHR восстановились с мартовских минимумов

Акции HHR сейчас торгуются на 2% ниже своих уровней начала года, отыграв потери, связанные с пандемией Covid-19, макроэкономической конъюнктурой и ослаблением курса рубля к доллару (в конце марта акции опустились в цене на 41% с начала года). При текущих рыночных котировках, которые на 17% ниже максимумов с начала года ($25,37 по состоянию на 14 февраля) HeadHunter отстает от компаний-аналогов российского технологического сектора. Акции российского ТМТ-сектора, которые торгуются в рублях, в среднем снизились на 5%, тогда как бумаги, которые торгуются в долларах, потеряли 15% с максимумов с начала года. Акции HHR, вероятно, выиграли в результате сильной динамики мировых Интернет-аналогов в апреле и мае и потеряли 10% с начала июля из-за риска навеса (после того как 30 июня компания сообщила о потенциальной продаже новых и существующих акций крупнейшими акционерами).

Акции HHR переоценены в сравнении с мировыми онлайн рекрутерами, торгуясь с 24-35% премией к средним уровням коэффициентов 2020П EV/EBITDA и P/E аналогов, тогда как по мультипликаторам на 2021 год их дисконт к аналогам составляет 10-3%.

Сложная ситуация на рынке труда продолжается после смягчения карантинных мер

На стабилизацию ситуации на рынке труда после карантинного шока потребуется несколько кварталов. Пандемия Covid-19, которая привела к временной остановке деятельности компаний и снижению объемов производства, стала серьезным шоком для российского рынка труда. 

  • По данным Минтруда и социальной защиты, с конца марта 3,72 млн россиян (5,0% совокупной рабочей силы) было уволено в апреле-июне, тогда как принято на работу 3,36 млн; оставшиеся 0,68 млн пополнили категорию безработных. Самое высокое количество увольнений было зафиксировано в Москве (примерно 0,6 млн), в Московской области (примерно 0,2 млн человек) и в Санкт-Петербурге (примерно 0,3 млн). Рост официальной безработицы замедлился в июне, когда в среднем за неделю было зарегистрировано 0,14 млн новых безработных против 0,22-0,25 млн в середине апреля и мае;
  • Официальная безработица достигла 6,3% в середине июня (4,6 млн человек), показав самый высокий уровень с 2012 г. (против 13% в США) и ускорившись с 5,8-4,7% в апреле и марте. Макроэкономисты Альфа-Банка не исключают, что этот индикатор в реальности может достичь 6,5-7,0%, учитывая, что количество официально зарегистрированных безработных продолжает увеличиваться на 0,7 млн в месяц на фоне повышения максимального уровня пособия по безработице на 50% до 12 130 руб. в месяц, то есть до уровня, эквивалентного одному МРОТ. Минимальный размер пособия по безработице повышен до 1 500 руб./мес.

По данным исследования, проведенного Институтом социального анализа и прогнозирования РАНХиГС, рискам увольнения, сокращения, задержки в выплате зарплаты или уходу в вынужденный отпуск подвержены 47,5% россиян (35 млн человек). Среди наиболее уязвимых категорий населения самозанятые (каждый пятый) и ИП; 63% рабочей силы приходится на наиболее пострадавшие от пандемии сектора (транспорт и коммуникации, розничная и оптовая торговля, потребительские сервисы, сегмент HoReCa (гостиницы, рестораны и кафе), спорт, туризм, образование, наука и культура, развлечения), 51% – на сезонных рабочих (30,5% все российских рабочих) с “серыми” зарплатными схемами или зарплатами ниже прожиточного минимума.

Рекрутинговая активность: региональный спрос восстановился, столицы отстают из-за более позднего снятия карантинных мер. HeadHunter с середины апреля еженедельно публикует данные по состоянию рынка труда в России.

  • Согласно отчетам компании, количество открытых вакансий в России начало снижаться с уровня базовой недели (первая неделя февраля) в середине апреля и достигло “дна” (на 33-35% ниже базовой недели) в майские праздники. Динамика открытых вакансий начала улучшаться с середины мая и вернулась к уровню февраля к середине июня;
  • Самое сильное снижение рекрутинговой активности пришлось на такие сектора как туризм, HoReCa (гостиничный бизнес, рестораны и кафе), фитнес и салоны красоты, СМИ и развлечения, а также подбор домашнего персонала. К концу апреля количество активных вакансий в туризме, HoReCa, фитнесе и салонах красоты снизилось на 72% с уровней, предшествующих пандемии, тогда как обычно эти сектора показывают сезонный всплеск роста рекрутинговой активности в апреле-мае (+20% в феврале-марте 2019 г.). Тем не менее, после снятия общенациональных карантинных мер в середине мая эти сектора показывают самые сильные темпы восстановления (в регионах).
  • Так как в Москве и Санкт-Петербурге карантинные меры были введены раньше и сняты позже, чем в регионах, спад спроса на услуги рекрутеров в столицах оказался гораздо более сильным. Уже во вторую неделю марта количество открытых вакансий снизилось на 10% в сравнении с уровнем базовой недели, тогда как “дно” было примерно на 60% ниже нормального уровня. Рекрутинговая активность начала восстанавливаться с середины мая, однако к первой неделе июля все еще оставалась гораздо ниже (примерно на 24-27%) февральских уровней. Согласно данным, предоставленным заместителем мэра Москвы Владимиром Ефимовым, количество ожидаемых увольнений рабочих начало снижаться в первую неделю июня, тогда как число уволенных рабочих, переведенных на частичную занятость и отправленных в вынужденный отпуск снизилось на 3%.
  • В регионах рекрутинговая активность была близка к нормальному уровню до конца марта (общенациональный карантин в стране был объявлен 28 марта). Как и в столицах, “дно” этого рынка пришлось на начало мая, однако в регионах негативный эффект карантинных мер был мягче – количество активных вакансий снизилось примерно на 30% с уровней февраля. Спрос на трудовые ресурсы начал восстанавливаться сразу после майских праздников, когда общенациональный карантин завершился, и вернулся в зону роста в июне.

От карантинных мер особенно сильно пострадали предприятия малого и среднего бизнеса

По данным Доклада уполномоченного при президенте РФ по защите прав предпринимателей, пандемия COVID-19 в России затронула порядка 4,17 млн компаний и ИП, то есть 67 % предприятий малого и среднего бизнеса и ИП. 62,2% оценивают шанс выживания на уровне ниже 50%.  

Московский центр урбанистки “Город” оценил риски закрытия компаний в секторе услуг в Москве. По базовому сценарию, риск закрытия до конца лета существует для почти 9 тыс. компаний этого сектора, общая выручка которых превышает 60 млрд руб. 

Опрос, проведенный Росстатом и охватывающий 6 тыс. компаний, предоставляющих платные услуги, свидетельствует о том, что сектор начал 2К20 в самой сильной рецессии за последние 8,5 лет. 63% респондентов указали на снижение спроса и объемов услуг, а также на снижение прибыли (по сравнению с 25%, 26%, 28% опрощенных в 1К20). 23% компаний указали на сокращение сотрудников против 13% в 1К20.

Выручка HH от столичных МСБ может оставаться под давлением после 2К20

Текущие тренды на рынке рекрутинга указывают на то, что выручка HH от предприятий МСБ в Москве и Санкт-Петербурге, вероятно, сохранится слабой и после 2К20. В 1К20 на долю этой группы клиентов пришлось 38% всей клиентской базы B2B и 32% выручки HeadHunter. Таким образом, размещений объявлений с вакансиями, крупнейшая продуктовая линия HH (на ее долю пришлось 39% выручки в 1К20) и основной продукт HH, который пользуется спросом у предприятий МСБ, может показать самую слабую поквартальную динамику. Снижение доли предприятий МСБ в выручке HH уже наблюдалось в начале этого года на фоне замедления роста новых платящих клиентов (до 14% г/г с 43% в 2019 г. и 21% в 4К19), что не смогла нейтрализовать позитивная динамика среднего чека (ARPC, +11% г/г в сравнении с 9% в 2019 г.).

Мы считаем, что выручка от крупных клиентов из Москвы и Санкт-Петербурга также может быть подвержена определенному риску в 2П20, несмотря на то, что эта категория клиентов обычно пользуется многомесячными пакетами подписки c предоплатой. Учитывая отставание столиц в снятии карантинных мер от регионов (в Москве они сняты 9 июня; в Санкт-Петербурге – 25 июня), а также продолжение режима полной или частичной удаленной работы в некоторых компаниях, рекрутинговая активность крупных компаний может оставаться ниже нормальных уровней вплоть до конца лета. Для HH это подразумевает риск более продолжительного в сравнении с ожиданиями периода заморозки счетов клиентов и признание меньшей выручки. 

Мы ожидаем, что выручка по итогам 2020 г. вырастет на 2% г/г. Согласно нашему прогнозу, выручка HH составит 7,95 млрд руб. в 2020 г., что предусматривает ее рост на 2% с уровня 2019 г. Мы считаем, что в годовом сопоставлении выручка снизится на 18-20% в 2К20, после чего последует заметное улучшение в 3К20 (снижение на 1-3% г/г, по нашему прогнозу) и позитивный рост в годовом сопоставлении в конце года, хотя и более медленным темпом, чем в 1К20. Хотя природа нынешнего кризиса отличается от кризиса 2014-2015 гг., мы считаем, что динамика HH в период предыдущего спада может служить весьма надежным ориентиром для нашего текущего прогноза (напомним, что в 2015 г. выручка HH снизилась на 1,5% г/г).

HeadHunter отозвал свой первоначальный прогноз на 2020 г. в середине апреля, по всей видимости, представит новый прогноз в ближайшие недели или месяцы (июль-август). По состоянию на начало июня, менеджмент прогнозировал рост выручки г/г в 2П20, особенно в 4К20 при условии продолжения восстановительных трендов на российском рынке онлайн рекрутинга. Учитывая общее улучшение ситуации на рынке в июне (и отсутствие на сегодняшний день признаков повторного введения карантинных мер в России), мы оцениваем вероятность развития ситуации по базовому сценарию менеджмента как высокую.

Как и в кризис 2014-2015 гг., когда база данных CV HH выросла на 27%, или на 3,9 млн, текущая ситуация должна стать толчком для расширения онлайн платформы HH и предоставить новые возможности по монетизации бизнеса (в частности, в сегменте предприятий МСП в регионах, которые являются стратегической точкой роста) в период экономического восстановления, так как работодатели будут проявлять интерес к более обширной базе активных соискателей. 

Пандемия и налоговый маневр в ИТ-секторе, создают новые трудности для компаний 2-го эшелона, оказывая косвенную поддержку лидерам рынка. По мнению менеджмента, в период пандемии рекрутинговые онлайн платформы втророго эшелона вынуждены были сильно сократить свои расходы на расширение рыночной доли, так как инвестиции перестали приносить немедленную отдачу в форме роста активности соискателей и работодателей. Некоторые конкуренты приостановили рекламные кампании на ТВ, снизили расходы на цифровые каналы рекламы и стали более рационально подходить к вопросам ценообразования. Текущая ситуация на рынке, вероятно, окажет давление на средних и небольших игроков на рынке, которые в последний год полагались на рост маркетинговых бюджетов для увеличения доли на рынке. Поскольку компании корпоративного сектора оптимизируют свои бюджеты на рекрутинг, они, скорее всего, будут работать с лидерами рынка, которые предлагают явные преимущества в части продуктов/платформы, и отказываться от услуг провайдеров с низкими ценами/низким ROI. Среди российских компаний-аналогов такими преимуществами, на наш взгляд, обладают Rabota.ru (пользуется поддержкой Сбербанка, бренд пользуется большой узнаваемостью в регионах, особенно в Сибири) и Avito (хороший сервис для малого и среднего бизнеса, помогающий быстро найти кандидатов рабочих специальностей). Мы не видим рисков, которые могли бы оспорить лидерство HH на рынке, так как разница в масштабе бизнесов с конкурентами остается огромной (сейчас база данных платформы насчитывает 45 млн CV, что соответствует росту на 3,2 млн с начала года; масштаб бизнеса HH в 2-2,5 раза превышает Superjob или Zarplata; разрыв становится еще больше при сравнении с Avito или Worki); платформа находится в более выигрышном положении в сравнении с конкурентами и из-за сильной диверсификации своего сервиса – уже сейчас компания может предложить в равном соотношении (50 к 50) соискателей умственного труда и рабочих специальностей.

Кроме того, налоговый маневр в ИТ-отрасли, который сейчас обсуждается в правительстве, подвергает риску некоторых конкурентов HH (в том числе Superjob и Zarplata), оказывающих услуги по договорам продажи исключительных прав на софт или по лицензионным договорам. Налоговые новшества предусматривают снижение страховых взносов на персонал и ставки налога на прибыль, однако отменяют благоприятный (нулевая ставка против традиционных 20%) налоговый режим НДС для определенных категорий разработчиков ПО с января 2021. Из-за отмены благоприятного налогового режима по НДС компании, чтобы сохранить текущие уровни выручки, вероятно, вынуждены будут повышать цены, или же, в противном случае, пожертвовать значительной частью своей выручки.

Жесткий контроль над расходами, вероятно, смягчится в 2П20 с тем, чтобы воспользоваться возможностями на рынке. В ответ на кризис HH со второй половины марта ввел меры по операционному контролю, которые в том числе предусматривают: 1) заморозку найма сотрудников на должности непервостепенной важности, 2) сокращение или отмену бонусов по результатам работы или бонусов на усмотрение руководства административным сотрудникам или специалистам по продажам (в общей сложности примерно на 35 млн руб. в 1К20, что привело к снижению расходов на персонал на 7%); 3) частичное сокращение маркетинговых расходов в апреле и мае по различным каналам, 4) сокращение всех несущественных общих и административных расходов. Так как отчетность за 1К20 отражает всего несколько недель действия программы оптимизации затрат, эффект предпринятых мер должен проявиться более сильно в финансовых результатах за 2К20 (самая сильная экономия пришлась на апрель), оказывая поддержку рентабельности в тот момент, когда выручка выйдет на уровень дна. По словам менеджмента, к началу июня эффект сокращения расходов стал значительным, демонстрируя “значительное снижение в двузначном выражении в сравнении с прошлым годом”. Сокращение расходов, вероятно, смягчится в 3К20, когда компания вернется к более агрессивным маркетинговым инвестициям (сезонный пик приходится на август-сентябрь) с целью повышения активности работодателей и соискателей на платформе, а также на увеличение доли рынка. С точки зрения ценообразования компания продолжит свой курс на повышение монетизации, хотя немного более гибким способом. Новые инициативы в области ценообразования, как ожидается, будут объявлены клиентам летом.

Пересмотр прогнозов

Мы понизили наши прогнозы выручки и EBITDA HeadHunter соответственно на 22-28% на 2020 г. и на 23-25% на последующие два года. Согласно нашему прогнозу, скорректированная рентабельность EBITDA за 2020 г. составит 46,0% (- 4,5 п. п. г/г), а скорректированная EBITDA – 3,65 млрд руб. (-7% г/г). Наши прогнозы выручки и EBITDA на 7-8% превышают текущий консенсус-прогноз агентства BBG, так как в основе нашего прогноза лежит допущение о весьма сильных темпах восстановления рынка и бизнеса самой компании, начиная с 3К20.

Оценки стоимости: Целевая цена понижена на 4% до $20,7/АДС; рекомендация понижена до “НА УРОВНЕ РЫНКА”

Мы понизили целевую цену за 12 месяцев по бумагам HH на 4% – с $21,5 до $20,7/АДС – в результате пересмотра нашего прогноза по компании и обновления оценок стоимости, исходя из следующих допущений:

  • WACC на уровне 15,5% (-1 п. п.) в рублях (17,3% COE, 6,5% COD до налогов, 17% D/E);
  • Оценка методом ДДП и по мультипликатору EV/EBITDA (в отношении 50 к 50);
  • Расчет терминальной стоимости на основе двухфазной модели роста – терминальные темпы роста 10% и 8%; продолжительность первой фазы – пять лет;

При оценке методом ДДП справедливая стоимость компании, по нашей оценке, составляет $20,8/АДС.

При оценке компании на основе мультипликаторов мы использовали следующие данные:

  • Для сравнения мы использовали в качестве компаний-аналогов HeadHunter специализированные рекрутинговые онлайн платформы на EM и DM, глобальные диверсифицированные классифайды, а также крупнейшие российские Интернет-компании Yandex и Mail.ru Group;
  • Мультипликаторы EV/EBITDA и P/E, рассчитанные на основе прогнозной прибыли на 2020 и 2021 гг., исходя из того, что как HeadHunter, так и компании-аналоги являются прибыльными;
  • Отметим, что аналоги в секторе онлайн рекрутинга в странах EM представлены китайскими и индийскими компаниями. Оба рынка сильно отличаются от российского рынка и рынков стран СНГ по численности населения (примерно 250 млн в сравнении с более чем 1 млрд), росту ВВП и исходным данным, таким как структура рынка труда. Таким образом, при расчете диапазона цены для HeadHunter, мы использовали мультипликаторы этой группы не напрямую, но в рамках общей группы аналогов с EM и DM.

Оценка на основе мультипликаторов соответствует целевой цене HH в диапазоне $17,8-23,6/АДС с медианой на уровне $20,7.

По нашей оценке, справедливая стоимость одной АДС HeadHunter составляет $20,7, исходя из сочетания двух методов оценки (50 к 50) – на основе мультипликаторов и методом ДПП. Незначительный риск понижения нашей целевой цены составляет 2% с текущих уровней. Мы понизили рекомендацию по бумагам HH до “НА УРОВНЕ РЫНКА”.

Смотрите также:

По данному запросу статьи не найдены
© АО «Альфа-Банк». Все права защищены. Настоящий отчет и содержащаяся в нем информация являются исключительной собственностью Альфа-Банка. Несанкционированное копирование, воспроизводство и распространение настоящего материала, частично или полностью, в отсутствие разрешения Альфа-Банка в письменной форме строго запрещено. Данный материал предназначен АО «Альфа-Банк» (далее – «Альфа-Банк») для распространения в Российской Федерации. Он не предназначен для распространения среди частных инвесторов. Несмотря на то, что приведенная в данном материале информация получена из источников, которые, по мнению Альфа-Банка, являются надежными, Альфа-Банк, его руководящие и прочие сотрудники не делают заявлений и не дают заверений ни в прямой, ни в косвенной форме, относительно своей ответственности за точность, полноту такой информации и отсутствие в данном материале каких-либо важных сведений. Любая информация и любые суждения, приведенные в данном материале, могут быть изменены без предупреждения. Альфа-Банк не дает заверений и не заявляет, что упомянутые в данном материале ценные бумаги и/или суждения предназначены для всех его получателей. Данный материал распространяется исключительно для информационных целей. Распространение данного материала не является деятельностью по инвестиционному консультированию. Информация, приведенная в данном материале, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Альфа-Банк и связанные с ним компании, руководящие сотрудники и прочие сотрудники всех этих структур, в т.ч. лица, участвующие в подготовке и издании данного материала, могут иметь отношения с маркет-мейкерами, а иногда и выступать в качестве таковых, а также в качестве консультантов, брокеров или представителей коммерческого, или инвестиционного банка в отношении ценных бумаг, финансовых инструментов или компаний, упомянутых в данном материале, либо входить в органы управления таких компаний. Ценные бумаги с номиналом в иностранной валюте подвержены колебаниям валютного курса, которые могут привести к снижению их стоимости, цены или дохода от вложений в них. Кроме того, инвесторы, вкладывающие средства в ценные бумаги типа АДР, стоимость которых изменяется в зависимости от курса иностранных валют, принимают на себя валютный риск. Инвестиции в России и в российские ценные бумаги сопряжены со значительным риском, поэтому инвесторы, прежде чем вкладывать средства в такие бумаги, должны провести собственное исследование и изучить экономические и финансовые показатели самостоятельно. Инвесторы должны обсудить со св оими финансовыми консультантами риски, связанные с таким приобретением. Альфа-Банк и их дочерние компании могут публиковать данный материал в других странах. Поскольку распространение данной публикации на территории других государств может быть ограничено законом, лица, в чьем распоряжении окажется данный материал, должны быть информированы о таких ограничениях и соблюдать их. Любые случаи несоблюдения указанных ограничений могут рассматриваться как нарушение закона о ценных бумагах и других соответствующих законов, действующих в той или иной стране.