1. Альфа-Директ
  2. Аналитика
  3. Анализ рынка акций РФ
  4. Новости компаний
  5. Яндекс, Тинькофф: анализ потенциального слияния
28.09.2020

Яндекс, Тинькофф: анализ потенциального слияния

Группа аналитиков Альфа-Банк
Департамент аналитики
Группа аналитиков Альфа-Банк

Вывод

22 сентября компания Яндекс (YNDX US, ПОД ПЕРЕСМОТРОМ) объявила о том, что она обсуждает с TCS Group Holding PLC (“Тинькофф”) покупку 100% акций Тинькофф за $5,48 млрд, или $27,64/акцию

Сделка (если она состоится) будет означать стратегическое движение Яндекса в сторону развития финансовых технологий с целью укрепления цифровой экосистемы и усиления конкурентных позиций по отношению к Сберу, имеющему большие амбиции на цифровом поле. Хотя некоторые инвесторы могут опасаться риска размывания и/или навеса в акциях YNDX, а также более высокого вмененного риска (розничного) банковского бизнеса в сравнении с крупным Интернет-игроком, мы считаем, что стратегические выгоды для Яндекса должны перевесить эти опасения. Мы считаем новость ПОЗИТИВНОЙ для Яндекса. С выходом этого обзора мы ставим бумаги Яндекса ПОД ПЕРЕСМОТР, чтобы отразить все недавние корпоративные события в нашей модели ДДП.

Банку Тинькофф слияние с Яндексом поможет реализовать амбиции по расширению в сегменты B2C и B2B, а также даст толчок для расширения возможностей модели скоринга. Цена сделки отражает фундаментальную стоимость бизнеса как таковую, тогда как частичное конвертация в акции Яндекса позволяет инвесторам сохранить свой квазидоступ к TCS и отыграть потенциальную синергию. Мы присваиваем рекомендацию НА УРОВНЕ РЫНКА по ГДР TCS и РЦ $28,3/ГДР, ожидая, что акции будут торговаться близко к объявленной цене обратного выкупа вплоть до официального объявления о сделке и ее условиях.

Инвестиционный анализ

Последствия для Яндекса:

  • Покупка Тинькофф для Яндекса означает стратегический шаг в сторону развития финансовых технологий (финтех). Наличие этого компонента в цифровой экосистеме Яндекса важно для долгосрочного развития и конкурентного положения компании, учитывая серьезные амбиции Сбера на цифровом поле. По сравнению с другими сценариями (развитие сервиса внутри компании при поддержке точечных сделок M&A, создание партнерств) через покупку зрелого игрока в отрасли Яндекс сразу же приобретает соответствующую технологическую и рыночную экспертизу, что позволит компании ускорить сроки вывода новых сервисов на рынок в условиях очень высокой конкуренции. 
  • Исходя их объявленных ценовых условий сделки, мы считаем, что Яндекс не переплачивает за Тинькофф, учитывая умеренную премию к рыночной цене актива в текущем виде, а также очевидно высокие ожидания синергий. Наиболее вероятная структура сделки в соответствии с нашим сценарным анализом предусматривает сочетание акционерного капитала и денежных средств в соотношении 70:30. Это предусматривает увеличение капитала Яндекса на 19% (выпуск 66 млн новых акций) и 16%-ю долю участия текущих акционеров Тинькофф в объединенной компании.
  • Хотя некоторые инвесторы могут опасаться риска размывания и/или навеса в акциях, а также более высокого вмененного риска для (розничного) банковского бизнеса в сравнении с крупным Интернет-бизнесом, мы считаем, что стратегические выгоды для Яндекса должны перевесить эти опасения. Мы считаем новость ПОЗИТИВНОЙ для Яндекса.

Последствия для Тинькофф:

  • Тинькофф всегда преследовал амбиции агрессивного роста, и мы считаем, что пока еще не реализовал полностью потенциал своего банковского бизнеса. Таким образом, аргументом в пользу сделки для Банка Тинькофф является возможность интегрировать свой бизнес в цифровую экосистему Яндекса и получить доступ к более чем 60-миллионной клиентской базе компании, а также к партнерам цифровой цепочки стоимости – потенциальной целевой аудитории сервисов Банка Тинькофф в сегменте B2C и B2B. Более того, Тинькофф как полномасштабный финансовый партнер, вероятно, будет обслуживать транзакции цифровой экосистемы Яндекса. По нашей оценке, их валовая стоимость составит 0,6-1,6 трлн руб. в год в 2020-23П. В то же время доступ к аналитическим инструментам Big Data Яндекса потенциально укрепит уже лучшую в своем классе скоринговую модель Тинькофф.
  • Цена сделки на уровне $27,64/ГДР предусматривает мультипликатор P/BV 2020П на уровне примерно 3,23x, по нашей оценке, (что на 8% выше среднего мультипликатора за последние 5 лет). Это примерно соответствует нашей оценке справедливой стоимости бизнеса Тинькофф как такового, то есть $28,3/ГДР. Мы присваиваем рекомендацию НА УРОВНЕ РЫНКА по ГДР TCS и РЦ $28,3/ГДР, ожидая, что до официального объявления сделки и более детальных условий акции будут торговаться близко к уровням объявленной цены покупки.  
  • По нашим оценкам, в сценарии выкупа акций Тинькофф акциями Яндекс и денежными средствами в соотношении 70/30, акционерам Тинькофф будет предложено $8,3 денежными средствами и 0,33% акции Яндекса за каждую акцию TCS, что предполагает коэффициент конвертации TCS к Яндексу на уровне 3,0:1. Используя текущую цену акции YNDX ($64,80) в нашем расчете, мы получаем коэффициент конвертации на уровне 3,3:1.

Яндекс обсуждает покупку 100% акций Тинькофф за $5,5 млрд

Компания Яндекс объявила о том, что она обсуждает с TCS Group Holding PLC (“Тинькофф”) покупку 100% акций Тинькофф. Стороны пришли к принципиальному соглашению по сделке, которая, как ожидается, будет состоять из денежных средств и вознаграждения акциями на общую сумму около $5,48 млрд, или $27,64 за акцию Тинькофф, что предполагает премию в 6,3% к цене закрытия 22 сентября. Газета “Ведомости” со ссылкой на неназванный источник указывает на равное соотношение (50:50) денежных средств и акций Яндекса в сделке. Окончательные условия сделки будут зависеть от результатов процедуры due diligence. Сделка должна быть одобрена владельцами акций класса “А” Яндекса и Общим собранием акционеров, ЦБ РФ и Федеральной антимонопольной службой (ФАС).

Обоснование сделки: получение стратегического доступа к финтеху

Покупка Тинькофф означает стратегическое движение Яндекса в сторону развития финтех бизнеса, который менеджмент неоднократно называл одним из приоритетных направлений в развитии компании. Наличие финтех компоненты в цифровой экосистеме Яндекса критично для долгосрочного развития Яндекса и его конкурентоспособности, учитывая сильные амбиции Сбера в цифровом поле. По сравнению с другими сценариями (развитие сервиса внутри компании при поддержке точечных сделок M&A, создание партнерств), через покупку зрелого игрока в отрасли Яндекс сразу же приобретает соответствующую технологическую и рыночную экспертизу, что позволит компании ускорить сроки вывода новых сервисов на рынок в условиях очень высокой конкуренции. Кроме того, у Яндекса был неудачный опыт партнерства в рамках СП Яндекс.Маркета со Сбером.

Финтех платформы стали неотъемлемой частью крупных цифровых экосистем по всему миру

Развитие Яндекса в направлении цифровых финансовых сервисов соответствует глобальным трендам в отрасли. Технологические гиганты развивают собственные финансовые платформы с целью обслуживания повседневных потребностей клиентов и осуществления транзакции в рамках собственных экосистем. Крупнейшие глобальные игроки, выросшие из е-commerce сервисов, создали собственные финтех платформы и постоянно расширяют диапазон своих банковских и финансовых цифровых сервисов. Alibaba и Mercado Libre (LatAm) располагают наиболее диверсифицированным предложением финтех сервисов, являясь лучшими ориентирами для финтех составляющей экосистемы Яндекса; впрочем, мы не преуменьшаем значение Amazon, который также активно продолжает расширять свой бизнес за рамки онлайн платежей.

Сбер – главный конкурент на рынке цифровых услуг

В последние годы Сбер очень активно развивает экосистему цифровых сервисов, дополняющих его основной банковский бизнес. На наш взгляд, Сбер нацелен на удержание своей существующей многомиллионной клиентской базы, охватывающей территорию России (96,9 млн активных розничных клиентов по России) в условиях роста конкуренции в сегменте потребительского кредитования, простимулированного политикой ЦБ РФ.

Учитывая, что экосистема Сбера представлена (и нацелена на то, чтобы быть представленной и далее) на ключевых рынках Яндекса, Сбер становится главным и серьезным конкурентом Яндекса, особенно учитывая масштаб бизнеса Сбера и его финансовые возможности. В то же время, мы считаем, что активность Сбера в цифровом сегменте сильно зависит от существующей команды менеджмента, и мы не исключаем, что ситуация может измениться после 2023 г. в том случае, если Герман Греф не будет переизбран на следующий срок.

Экосистема Яндекса постоянно расширяется, так как компания активно играет на трансформации из офлайна в онлайн

Яндекс создал крупнейшую экосистему в России, которая продолжает устойчиво расширяться по мере создания новых сервисов и продуктов. Помимо охвата онлайн аудитории привычными сервисами поиска и контента, монетизации которых строится на рекламе, компания расширяет доступ к повседневным денежным потокам россиян: сейчас сервисы Яндекса представлены в сегментах e-мобильности, логистики, еды и продуктов питания, e-commerce, OTT медиа, классифайдов, EdTech, заказа билетов, смарт устройств и прочих ниш. Пандемия Covid-19 дала дополнительный толчок для расширения цифровой экосистемы компании. Доля нерекламной выручки достигла 40% общей выручки за 2К20 в сравнении с 17% двумя годами ранее. В таблице ниже представлен перечень сервисов Яндекса и участников цифровой цепочки стоимости. Финтех – единственный стратегически важный компонент, отсутствующий в текущем портфеле бизнесов компании.

Сделка по разделу активов со Сбером может ускорить стратегические решения в области финтеха

Мы считаем, что недавняя сделка со Сбером по разделу активов Яндекс.Деньги и Яндекс.Маркета могла послужить триггером для начала переговоров о покупке Тинькофф, так как 1) все предыдущие договоренности об отсутствии конкуренции между Сбером и Яндексом в сегменте финансовых сервисов и e-commerce были прекращены, 2) Яндекс.Маркет вернулся под полный контроль Яндекса,          имея стратегическую цель войти в топ-3 российских игроков в сегменте e-commerce к 2023 году, что предполагает сильный рост цифровых сервисов Яндекса в ближайшие годы (мы предварительно предполагаем, что GMV платформы маркетплейса достигнет 400-500 млрд руб. в среднесрочной перспективе в сравнении с 45 млрд руб. на годовой основе в данный момент).

Учитывая, что объем транзакций может достичь 1,6 трлн руб. в 2023 г., у Яндекса есть острая необходимость в создании собственной финансовой платформы

Такси, e-commerce и онлайн реклама – три крупнейших рынка присутствия Яндекса, на которые приходится сейчас примерно 550 млрд руб. объема транзакций. Эта цифра, вероятно, подскочит в три раза в ближайшие три года; при этом дополнительный объем будет приходиться на развивающиеся сервисы доставки готовой еды и продуктов, EdTech и другие сервисы.

Сервисы Тинькофф отлично вписываются в цифровую экосистему Яндекса. Тинькофф представляет широкий диапазон B2C и B2B финансовых сервисов, которые могут вписаться в цифровую экосистему Яндекса.

  • Интернет-эквайринг Тинкофф (который занимает третье место на рынке) может быть интегрирован в цифровые сервисы Яндекса (главным образом, в вертикали Такси, e-commerce и ресторанных сервисов) с годовым оборотом транзакций более 400 млрд руб.
  • Продукты Тинькофф для самозанятых (квазизарплатные клиенты) могут быть предложены соответствующей аудитории Яндекса, к примеру, курьерам, водителям такси, блогерам, частным продавцам, которые продают товары через маркетплейс.
  • Обслуживание клиентов МСБ и финансирование продавцов может быть предложено клиентской базе рекламодателей и продавцов Яндекса, представленных на платформе e-commerce Яндекса.
  • POS-кредитование (кредиты, которые оформляются на месте продажи) несомненно являются отличным механизмом приобретения клиентов для платформы e-commerce Яндекс.Маркета, тогда как автокредиты идеально подходят для сервиса Auto.ru.
  • Флагманские продукты Тинькофф в сегменте кредитных и дебетовых карт могут быть предложены многомиллионной базе пользователей Яндекса (более 60 млн уникальных пользователей), увеличивая их вовлеченность в цифровую экосистему Яндекса.
  • Аналитические инструменты Яндекса в сегменте Big Data, вероятно, еще усилят и без того лучшую в своем классе модель скоринговой проверки Тинькофф, что, в сочетании с богатым опытом команды менеджеров Тинькофф, снимет любые опасения в управлении кредитными рисками. В то же время архитектура цифровых сетей ИТ и гибкость бизнес процессов обеих компаний не препятствуют потенциальному сотрудничеству (более того, интеграция между компаниями, как ожидается, будет минимальной, как заявил основатель Тинькофф).

Анализ потенциальной сделки

Разумная оценка стоимости Тинькофф

Анонсированная оценка стоимости TCS Group ($5,48 млрд и $27,64/ГДР) предусматривает 3,23x P/TBV 2020П и 2,55x P/TBV 2021П, предполагая премию на уровне 8% и дисконт на уровне 15%, соответственно, к средним мультипликаторам за последние пять лет. 2022П P/E на уровне 7,4x (когда, по нашему прогнозу, отчисления в резервы вернутся к нормализованному уровню после кризиса) соответствует премии на уровне 23% к Сберу, что ниже средней премии за последние пять лет, которая составляла 43%. Оценки стоимости примерно соответствуют нашим оценкам справедливой стоимости бизнеса TCS, каким он является на данный момент: наша целевая цена $28,3/ГДР предусматривает среднегодовые темпы роста кредитного портфеля и чистой прибыли в 2020-22П, соответственно, на 14% и 17%, терминальный ROE на уровне 31% и стоимость акционерного капитала (CoE) на уровне 14,3%. Таким образом, мы присваиваем акциям TCS рекомендацию НА УРОВНЕ РЫНКА, рассчитывая на то, что вплоть до момента официального объявления сделки и ее детальных условий они будут торговаться близко к уровням объявленной цены покупки. Компонент акционерного капитала YNDX в структуре сделки позволяет инвесторам сохранить свой квазидоступ к TCS и отыграть потенциальный синергический эффект между Тинькофф и Яндексом.

Сценарии оферты: мы считаем, что наиболее вероятный сценарий оферты – это сочетание акций и денежных средств в соотношении 70:30. 

По нашей оценке, в распоряжении Яндекса будет находиться примерно 199,5 млрд руб. денежных средств и их эквивалентов после недавней сделки по разделу активов со Сбером и объявленных $150 млн инвестиций в сегменте беспилотных автомобилей (SDG) (в сравнении с 217,5 млрд руб. по состоянию на 2К20). 

Мы проанализировали ряд сценариев структурирования сделки. Мы исходили из того, что Яндекс едва ли готов будет израсходовать весь объем денежных средств и их эквивалентов на цели финансирования этой сделки, так как портфель компании предусматривает и другие стратегические проекты на горизонте ближайших 12 месяцев, в том числе потенциальный выкуп 33,5% акций Uber в Яндекс.Такси, а также проект строительства новой штаб-квартиры. В ходе своего анализа мы использовали среднюю за последние три месяца цену акций Яндекса, которая составляет $57,9/акцию.

Результаты нашего анализа показывают, что Яндексу потребуется привлечь новый долг в размере от 50 до 215 млрд руб. в том случае, если денежный компонент сделки будет находиться в диапазоне 40-80%. Сценарий, при котором денежный компонент сделки находится в диапазоне 50-80%, потребует существенного увеличения долга Яндекса (до 2,1-5,1x в сравнении с нынешней чистой денежной позицией), что вряд ли приемлемо для инвесторов технологического сектора. Учитывая это, мы пришли к выводу, что наиболее реалистичная структура сделки предусматривает денежный компонент в диапазоне 20-40%.

При сценарии компонента акционерного капитала в диапазоне 60-80%, Яндексу потребуется выпустить 57-76 млн новых акций для акционеров Тинькофф, что предполагает увеличение акционерного капитала Яндекса на 16-22%. Акционерам Тинькофф будет принадлежать 14-18% в увеличенной компании, включая 5,6-7,2% во владении семейного траста Олега Тинькова.

На данный момент мы считаем, что наиболее вероятный сценарий сделки – это соотношение денежных средств и акций на уровне 70/30, так как этот сценарий предусматривает нулевой уровень долга Яндекса после сделки и увеличение акционерного капитала менее, чем на 20%. В этом случае акционерам Тинькофф будет предложено $8,3 денежными средствами и 0,33 акции Яндекса за каждую акцию TCS, что предполагает коэффициент конвертации акций TCS в акции Яндекса на уровне 3,0:1. Используя текущую цену акций YNDX ($64,80) в нашем расчете, мы получаем коэффициент конвертации на уровне 3,3:1.

Риски

1)  Риск исполнения сделки: учитывая недавнюю динамику акций обеих компаний, а также реакцию инвесторов на объявление о сделке, мы не исключаем распродаж бумаг обеих компаний, если сделка не состоится;

2) Уход ключевых менеджеров Тинькофф может негативно повлиять на дальнейшую динамику операционных показателей бизнеса и управление рисками;

3) Навес акций на рынке в результате перехода семьи Олега Тинькова на уровень Яндекса;

4) Валютный риск: так как Тинькофф ведет свой бизнес в рублях, на долларовую цену сделки может повлиять обменный курс.

Смотрите также:

© АО «Альфа-Банк». Все права защищены. Настоящий отчет и содержащаяся в нем информация являются исключительной собственностью Альфа-Банка. Несанкционированное копирование, воспроизводство и распространение настоящего материала, частично или полностью, в отсутствие разрешения Альфа-Банка в письменной форме строго запрещено. Данный материал предназначен АО «Альфа-Банк» (далее – «Альфа-Банк») для распространения в Российской Федерации. Он не предназначен для распространения среди частных инвесторов. Несмотря на то, что приведенная в данном материале информация получена из источников, которые, по мнению Альфа-Банка, являются надежными, Альфа-Банк, его руководящие и прочие сотрудники не делают заявлений и не дают заверений ни в прямой, ни в косвенной форме, относительно своей ответственности за точность, полноту такой информации и отсутствие в данном материале каких-либо важных сведений. Любая информация и любые суждения, приведенные в данном материале, могут быть изменены без предупреждения. Альфа-Банк не дает заверений и не заявляет, что упомянутые в данном материале ценные бумаги и/или суждения предназначены для всех его получателей. Данный материал распространяется исключительно для информационных целей. Распространение данного материала не является деятельностью по инвестиционному консультированию. Информация, приведенная в данном материале, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Альфа-Банк и связанные с ним компании, руководящие сотрудники и прочие сотрудники всех этих структур, в т.ч. лица, участвующие в подготовке и издании данного материала, могут иметь отношения с маркет-мейкерами, а иногда и выступать в качестве таковых, а также в качестве консультантов, брокеров или представителей коммерческого, или инвестиционного банка в отношении ценных бумаг, финансовых инструментов или компаний, упомянутых в данном материале, либо входить в органы управления таких компаний. Ценные бумаги с номиналом в иностранной валюте подвержены колебаниям валютного курса, которые могут привести к снижению их стоимости, цены или дохода от вложений в них. Кроме того, инвесторы, вкладывающие средства в ценные бумаги типа АДР, стоимость которых изменяется в зависимости от курса иностранных валют, принимают на себя валютный риск. Инвестиции в России и в российские ценные бумаги сопряжены со значительным риском, поэтому инвесторы, прежде чем вкладывать средства в такие бумаги, должны провести собственное исследование и изучить экономические и финансовые показатели самостоятельно. Инвесторы должны обсудить со св оими финансовыми консультантами риски, связанные с таким приобретением. Альфа-Банк и их дочерние компании могут публиковать данный материал в других странах. Поскольку распространение данной публикации на территории других государств может быть ограничено законом, лица, в чьем распоряжении окажется данный материал, должны быть информированы о таких ограничениях и соблюдать их. Любые случаи несоблюдения указанных ограничений могут рассматриваться как нарушение закона о ценных бумагах и других соответствующих законов, действующих в той или иной стране.