- Альфа-Инвестиции
- Аналитика
- Анализ рынка акций РФ
- Новости компаний
- Ozon Holdings PLC: IPO дает прямой доступ к российскому e-commerce по разумной цене
Ozon Holdings PLC: IPO дает прямой доступ к российскому e-commerce по разумной цене
Вывод
- Ozon Holdings PLC предлагает инвесторам 16,9% своих акций по цене $22,5-27,5 за АДР. Оценка компании в ходе IPO должна составляет $3,99-4,99 млрд руб.
- Ozon предоставляет прямой доступ к истории роста российского сегмента e-commerce, который характеризуется низким уровнем проникновения, масштабными инвестициями и дополнительными стимулами роста, связанными с пандемией. Ozon – наиболее узнаваемый в России бренд в сегменте e-commerce, который демонстрирует более чем двукратный рост г/г валового товарооборота на фоне развития маркетплейса. Компания остается убыточной на уровне EBITDA и СДП, так как по-прежнему находится в фазе активных инвестиций.
- Предлагаемый ценовой диапазон IPO находится ближе к нижней границе оценок стоимости на базе мультипликаторов компаний-аналогов, тогда как верхняя граница диапазона на уровне $27,5 практически соответствует (дисконт 5%) среднему значению диапазона оценок стоимости по 16 компаниям-аналогам с EM и DM. Потенциал роста с предложенного ценового диапазона IPO до среднего значения нашего оценочного диапазона справедливой стоимости ($5,4 млрд), составляет 36-8%.
Инвестиционный анализ
Российский рынок e-commerce по ожиданиям будет расти на 31-33% ежегодно с низкой базы
Российский сегмент e-commerce характеризуется низким уровнем проникновения (на его долю приходится 6% и 8% розничных продаж в 2019-20П) в сравнении с развитыми рынками и Китаем, что подразумевает высокий потенциал роста в среднесрочной перспективе. По прогнозам INFOLine и DataInsight, среднегодовые темпы роста объемов продаж на внутреннем рынке (без учета трансграничной торговли) в этом сегменте составят 31-33% в 2019-24 до 5,5-7,2 трлн руб. в 2024 ($76-93 млрд), или 17-19% от розничного товарооборота. На мультикатегорийные платформы (диверсифицированные онлайн-маркетплейсы), вероятно, придется большая часть дополнительного объема продаж, так как при прогнозных среднегодовых темпах роста на уровне 55% в 2019-24 (по прогнозу INFOLine), они будут сильно опережать рост по отрасли в целом.
Ozon демонстрирует впечатляющий, более чем двукратный рост товарооборота (GMV) на фоне развития модели 3P
Будучи запущенным в 1998, Ozon является одним из самых старых игроков на российском рынке e-commerce и наиболее узнаваемым брендом в этом сегменте. Учитывая, что на компанию приходится, по нашим оценкам, 8,0% российского рынка e-commerce в 2020, Ozon является вторым игроком по показателю GMV после Wildberries. Запуск модели маркетплейса (3Р) в конце 2018 г., в дополнение к прямым продажам товаров (1P), привел к росту GMV на 93% г/г в 2019 и на 142% г/г за 9М20. По нашим оценкам, GMV Ozon может вырасти в три раза в ближайшие два года на фоне дальнейшего расширения маркетплейса – примерно до 550 млрд руб. в 2022 г.
Пока убыточен на уровне EBITDA и СДП. Устойчивость позитивных трендов рентабельности последних 6 месяцев является ключевым вопросом
Ozon остается в стадии активных инвестиций, так как расширение маркетплейса требует серьезных вложений в логистическую инфраструктуру в офлайне. Убытки на уровне EBITDA и СДП увеличились до 16-20 млрд руб. в 2019г. Результаты за 9M20 продемонстрировали заметные улучшения рентабельности и денежных потоков, так как пандемия стимулировала рост продаж и поддержала юнит-экономику, а показатель Contribution Profit в 2К и 3К вышел на положительный уровень. Устойчивость позитивных трендов является основным вопросом, так как Ozon планирует большое количество проектов по дальнейшему развитию логистической инфраструктуры на ближайшие два года.
Привлекательное сочетания масштабов и темпов роста объясняет рост конкуренции в сегменте мультикатегорийных маркетплейсов
Как Яндекс, так и AliExpress Россия (AER) запустили свои маркетплейсы одновременно с Ozon в конце 2018 – начале 2019, заявив об амбициозных планах роста на ближайшие годы, что поддерживается возможностями этих компаний в части финансирования. Мы ожидаем, что 2021 станет годом пиковых инвестиций в AER и Яндекс.Маркет, учитывая, что акционеры ожидают достижения стратегических KPI этими проектама в 2022-23. Это говорит о том, что напряженная конкуренция в секторе сохранится в ближайшие годы, и борьба за звание “Российского Амазона” будет непростой для всех игроков.
Оценка
Оценки стоимости
Ценовой диапазон IPO Ozon на уровне $22,5-27,5 за АДР предполагает 0,94-1,18x 2021П EV/GMV и 2,15-2,68x 20201П EV/Выручка. Значения этих мультипликаторов предусматривают премию на уровне 19-49% к среднему значению компаний-аналогов по коэффициенту EV/GMV на базе текущих рыночных цен, и от дисконта в 7% до премии в 16% по коэффициенту EV/Выручка. На базе целевых оценок стоимости EM и DM аналогов нижняя граница диапазона IPO предполагает дисконт 24-2%, тогда как верхняя – от дисконта в 5% до премии в 23%. Таким образом, мы считаем оценочные мультипликаторы Ozon вполне приемлемыми.
Риски:
1) навес акций на рынке,
2) усиление конкуренции со стороны AER и Яндекс.Маркет в сегменте мультикатегорийных маркетплейсов,
3) более медленная в сравнении с ожиданиями траектория выхода на безубыточность.
Обзор компании: быстрорастущий маркетплейс
Основные факты о компании:
История
Создан в 1998 году, один из старейших игроков в сфере электронной коммерции в России. Компания была запущена как онлайн-продавец книг и постепенно расширила свой ассортимент до 25+ категорий, став самым узнаваемым брендом в электронной коммерции в России (по данным BBDO BrandScience).
Основные акционеры до IPO
АФК «Система» (45,2%), Baring Vostok Capital Partners (около 45,1%);
Бизнес модель
Прямые продажи товаров (1P), маркетплейс (3P), услуги B2B. Маркетплейс был запущен в сентябре 2018 года. По данным за 9М20, объем товарооборота (GMV, с учетом НДС, без учета скидок, возвратов и аннулирований) был разделен на 45/51/4 между 1P, 3P и сервисами.
Клиентская база
Около 11,4 млн активных покупателей LTM по состоянию на 30 сентября 2020 г., 18 152 активных продавцов LTM;
Масштаб бизнеса
121,6 млрд руб. объем товарооборота (GMV) за 9М20 (2,42x г/г), в том числе GMV 44,17 млрд руб. в 3К20 (2,27x г/г, 176,7 млрд руб. на годовой основе). GMV был эквивалентен 1,71 млрд долларов и 0,60 млрд долларов за 9М20 и 3К20 соответственно;
Доля рынка
Мультикатегорийный интернет-магазин №2 по GMV в России после Wildberries. 8,0% от всего российского рынка электронной коммерции в 2020 году, 0,43% от общего объема российской розничной торговли в 3К20 (оценка Альфа-Банка).
Прибыльность
Ozon находится в активной инвестиционной фазе и является убыточным. Скорр. EBITDA в 3К20 была отрицательной и составляла 1,9 млрд руб. при соотношении EBITDA / GMV -4,2% и соотношении EBITDA / Выручка -8,3%. В своем проспекте IPO Ozon предупредил инвесторов о том, что в ближайшем будущем ожидает и дальше нести убытки из-за планируемого увеличения операционных расходов, поскольку компания продолжает инвестировать в свой бизнес. Согласно заявлениям руководства АФК «Система» в начале этого года, время выхода Ozon на безубыточность является функцией роста компании, при этом 2022–2023 годы можно рассматривать как реалистичную цель.
Источники финансирования pre-IPO
Акционерный капитал и заемные средства. С начала 2020 года АФК «Система» и Baring Vostok вложили в актив по 3 млрд руб. (всего 6 млрд руб.), чтобы поддержать агрессивную стратегию роста. В марте 2020 года Сбербанк предоставил Ozon кредит на 6 млрд рублей для пополнения оборотного капитала. Согласно заявлениям руководства АФК «Система» в начале сентября, до конца года компании потребуются дополнительные инвестиции в размере 5 млрд руб. (общая сумма должна составлять 50/50 от АФК «Система» и Baring Vostok) для дальнейшего развития логистики (фулфилмент-центров и доставки последней мили).
Без дивидендов
Исторически Ozon не объявляла и не выплачивала денежные дивиденды по своим обыкновенным акциям, и не планирует объявлять или выплачивать какие-либо денежные дивиденды в обозримом будущем. Компания намерена сохранить все доступные источники ликвидности и будущую прибыль, если таковая появится, для финансирования развития и расширения своего бизнеса.
Краткое резюме IPO: цена предложения уравновешивает потенциал роста и риски
Анализ ценового диапазона IPO: ближе к нижней границе диапазона оценок стоимости на базе мультипликаторов компаний-аналогов
Объявленная цена IPO Ozon на уровне $22,5-27,5 за АДР предполагает стоимость 100% капитала компании на уровне $3,99-4,99 млрд и EV на уровне $4,06-5,07 млрд (чистый долг на уровне $72 млн, рублевый чистый долг пересчитан по курсу 77 руб./USD). Соответствующие мультипликаторы на основе GMV и выручки на 2021П (по оценке Альфа-Банка) составляют 0,94-1,18x EV/GMV, 2,15-2,68x EV/Выручка (см таблицу ниже). Эти значения мультипликаторов предусматривают премию 19-49% к аналогам по мультипликатору EV/GMV и диапазон от дисконта в 7% до премии в 16% к аналогам на основе EV/Выручка (оценка на базе текущих рыночных цен аналогов). Отметим, что при сравнении с целевыми оценками стоимости EM и DM аналогов (исходя из целевых цен текущего консенсус-прогноза BBG), нижняя граница ценового диапазона IPO предполагает дисконт 24-2%, а верхняя – диапазон от дисконта 5% до премии 23%. Таким образом, мы считаем предполагаемые мультипликаторы Ozon вполне разумными.
Чтобы сформировать наше мнение по поводу ценового диапазона IPO, мы провели анализ на основе мультипликаторов EV/GMV и EV/Выручка 16 зарубежных компаний-аналогов. Мы отмечаем, что платформы e-commerce, работающие с рентабельностью EBITDA более 30% (в числе которых польская Allegro, которая вышла на публичный рынок в середине октября), а также быстрорастущие и низкорентабельные Pinduoduo (Китай) и Mercadolibre (Латинская Америка) торгуются по мультипликаторам, которые в 3-5 раз превышают средний уровень мультипликаторов EM и DM компаний. Таким образом, мы не включили их в наш окончательный диапазон оценок стоимости для сравнения с Ozon, который мы определили на уровне $4,0-6,6 млрд. Нижняя граница диапазона представляет оценку стоимости на основе 2020П EV/GMV аналогов, верхняя граница – более агрессивный взгляд на потенциальную оценку стоимости Ozon и соответствует текущей оценке стоимости китайских платформ e-commerce по мультипликатору 2021П EV/Выручка.
Объявленный ценовой диапазон IPO Ozon находится ближе к нижней границе нашего оценочного диапазона цены на основе анализа мультипликаторов аналогов. Таким образом, мы считаем предлагаемые 22,5-27,5/акцию вполне адекватным и привлекательным ценовым диапазоном для долгосрочных инвесторов. Мы видим потенциал роста 36-8% с предлагаемых уровней IPO до среднего значения нашего диапазона справедливой стоимости, который составляет $5,4 млрд.
Риски
Навес акций
Для нас стало сюрпризом, что ни один из ключевых акционеров Ozon – ни АФК Система, ни фонды под управлением BVCP - не будут продавать акции компаний в ходе IPO. Напротив, АФК Система и BVCP совместно внесут еще $135 млн в капитал Ozon, чтобы частично компенсировать размывание своих долей в результате IPO. С одной стороны, отсутствие продажи со стороны ключевых акционеров – хороший знак для публичных инвесторов, указывающий на то, что они видят потенциал роста своих инвестиций в будущем.
С другой стороны, на наш взгляд, это указывает на повышенный риск навеса акций в первые 12-18 месяцев после IPO. Напомним, что АФК Система стремится стать успешным портфельным инвестором и ищет возможности по монетизации своих активов с высоким ROI. Учитывая, что АФК Система по-прежнему перегружена долгом (чистый долг корпоративного центра составил 191 млрд руб. на конец 2К20, оставаясь сильно выше целевого уровня 140 млрд руб.), имеющиеся активы – главный источник снижения долга. BVCP первоначально инвестировал в Ozon в 2000, таким образом, вполне разумно ожидать выхода (полного или частичного) из долгосрочного инвестиционного портфеля.
Конкуренция
Мы считаем рост конкуренции со стороны AER и Яндекс.Маркет в сегменте мультикатегорийных маркетплейсов основной угрозой для бизнеса. Каждая из компаний – Ozon, AER и Яндекс.Маркет – запустила свои 3P маркетплейсы в конце 2018 - начале 2019 гг. Таким образом, начальный этап развития в целом у всех завершен, и компании должны демонстрировать устойчивые быстрые темпы роста при уже более высоких объемах товарооборота. Мы ожидаем, что 2021 г. станет годом пиковых инвестиций у AER и Яндекс.Маркет, так как акционеры ожидают достижения стратегических KPI в 2022-2023 гг. Кроме того, мы не исключаем более низкие в сравнении с ожиданиями темпы роста Ozon в быстрорастущих сегментах продуктов питания и фармацевтики на фоне роста конкуренции со стороны сервисов экспресс-доставки (специализированных и онлайн компаний, принадлежащих продуктовым ритейлерам).
Более медленные в сравнении с ожиданиями темпы выхода на уровень безубыточности
Мы полагаем, что публичные инвесторы будут ожидать выхода платформы e-commerce на уровень безубыточности на квартальной основе не позже чем через 12-15 месяцев с момента IPO. Как описано выше, конкурентное давление вряд ли смягчится в будущем году, потенциально увеличивая расходы Ozon, связанные с привлечением новых покупателей и продавцов на платформу (консервативный подход к росту комиссии для продавцов маркетплейса, рост инвестиций в новые сервисы и более агрессивная промо- и маркетинговая активности для привлечения покупателей) и вынуждая предлагать более выгодные условия сотрудничества в области офлайн логистическим, финансовым и другим партнерам.