1. Альфа-Директ
  2. Аналитика
  3. Аналитические обзоры долгового рынка
  4. Идеи по еврооблигациям
  5. Еврооблигации Pertamina-60
01.06.2020

Еврооблигации Pertamina-60

Индонезийская национальная нефтегазовая компания

Наумова Елизавета
Облигационный аналитик
Наумова Елизавета

В 2020 г. Pertamina два раза выходила на первичный рынок заимствований – в январе и феврале – с выпусками на 10, 20 и 40 лет в рамках $10 млрд. программы заимствований, принятой в июле 2019 г. для финансирования капитальных затрат. По прогнозам консалтинговой группы Wood Mackenzie экономика Индонезии будет расти средними годовыми темпами 4,7% в ближайшие 5 лет, что делает необходимым для страны наращивать свои добывающие и перерабатывающие мощности для удовлетворения внутреннего спроса на энергоносители. В противном случае страна будет по-прежнему сильно зависеть от импортной нефти, оставляя платёжный баланс страны чувствительным к колебаниям цен на нефть. 

PT Pertamina (Persero*) (BBB/Baa2/BBB)

Единственная полностью интегрированная индонезийская государственная нефтегазовая корпорация, базирующаяся в Джакарте. Является 3-ей по производительности нефтегазовой компании Индонезии. 80% выручки приходится на бизнес нефтепереработки, 12% - на добычу нефти и 9% - другие доходы, в основном связанные с сервисным обслуживанием и транспортировкой. Владеет наибольшим в стране количеством разведочных и добывающих блоков, а также практически всеми в стране нефтеперерабатывающими заводами, топливными станциями и газопроводами. 

Стратегическая важность

Рейтинговые агентства оценивают рейтинг эмитента на уровне суверенного рейтинга Индонезии (BBB/Baa2/BBB), что отражает стратегически важную роль компании и вероятность экстраординарной поддержки от государства. Правительство Индонезии имеет значительный контроль над операционной и финансовой политикой компании. Несмотря на то, что компания не листингованная, она публикует квартальную отчётность и поддерживает разумную степень прозрачности в представлении своей деятельности. 

Добыча нефти и газа

За 9 мес. 2019 г. общий объём добычи нефти и газа Pertamina составил 894 тыс. барр. н.э. в сутки (45% нефть и 55% газ). Добыча нефти и газа осуществляется через дочерние подразделения Pertamina: PT Pertamina EP (PEP), PT Pertamina Hulu Energi (PHE) и другие. Сейчас компания сосредоточена на разработке отечественных месторождений – некоторые (например, Corridor Block) совместно с международными компаниями Conoco Philips и Repsol Oil & Gas Canada. По мнению Fitch, объём добычи Pertamina будет постепенно увеличиваться, что позитивно будет отражаться на кредитных рейтингах компании на фоне высокой маржинальности этого сегмента – денежные расходы компании на добычу не превышают $10 за баррель нефтяного эквивалента. Уже сейчас компании не хватает мощностей и ресурсов для удовлетворения внутреннего спроса на энергоносители. По состоянию на 30 сентября 2019 года доказанных и вероятных резервов Pertamina хватит лишь на 10 лет. Поэтому одним из основных стратегических направлений деятельности компании в ближайшем будущем будет рост добычи как органическим, так и неорганическим способами (за счёт слияний и поглощений). 

Нефтепереработка

Вся добытая нефть поступает на 6 нефтеперерабатывающих заводов (НПЗ) Pertamina общей мощностью ~1 млн баррелей в день. Долгосрочная стратегия компании по доведению мощностей до 2 млн барр. в день также предполагает наращивание капитальных расходов в данном сегменте. Сегодня Индонезия является нетто-импортером сырой нефти и нефтепродуктов (38% нефти на НПЗ Pertamina в 2018 г. было импортной). Низкие цены на нефть, таким образом, благоприятно воздействуют на финансовые метрики компании. Тем не менее, с 2018 г. компания оптимизирует процессы для снижения зависимости от импортной нефти. По состоянию на I половину 2019 г. доля импортной нефти на НПЗ была снижена до 25%.

Субсидии

В 2018 г. Правительство Индонезии согласилось возмещать компании дефицит в выручке, складывающийся как разница между регулируемыми государством ценами и рыночными ценами для специфичных типов топлива. Эти выплаты, однако, будут поступать отсрочено частями, начиная с 2020 г. На сентябрь 2019 г. компания имела $5,3 млрд. дебиторской задолженности от правительства Индонезии против $2,2 млрд. в 2017 г.  

Финансовое состояние

По итогам 2018 г. выручка компании составила $57 млрд. (+26% г/г), EBITDA $9,2 млрд. (+27% г/г), общая маржинальность бизнеса осталась на уровне 16%. Компания сохраняет консервативные показатели кредитоспособности. Коэффициент чистого долга к EBITDA находится на сравнительно низком уровне 2,0x, в то время как коэффициент покрытия процентов находится на комфортных уровнях выше 15,0x. Компания практически не несёт валютного риска, так как 80% выручки прямо или косвенно деноминировано в долларах (как и долг).

Ликвидность и капитальные расходы

Pertamina имеет сильную ликвидность. По состоянию на 30 сентября 2019 г. денежные средства на балансе компании составили $8,1 млрд., при этом компании в течение следующих 12 месяцев нужно погасить долги лишь на $2,5 млрд. Ключевым элементом стратегии компании на ближашие годы является увеличение перерабатывающих мощностей и эффективности использования ресурсов. В связи с этим, капитальные расходы Pertamina в течение следующих 3 лет составят в среднем около $6-7 млрд. в год по сравнению с $3 млрд. за предшествующие три года. 

COVID-19

Компания не корректировала планы по капитальным расходам в связи с COVID-19, тем не менее правительство Индонезии анонсировало ряд мер для поддержки финансового положения государственных компаний, такие как отсрочка дивидендных выплат (в 2018 г. дивиденды составили 28% от чистой прибыли), а также выделение $43 млрд., из которых $3 млрд. будут аллоцированы Pertamina для выплат помощи, компенсаций сотрудникам. 

Риски

Компания чувствительна к кредитным рискам связанных и третьих сторон, чья дебиторская задолженность насчитывает $3,7 млрд. В связи с расширением бизнеса дебиторская задолженность может и дальше расти, а резервы под списания, которые осуществляет Pertamina, могут быть недостаточными. Расходование капитала на разведочные работы может оказаться неэффективным в случае неудач в рамках геологических работ. В случае снижения рейтинга Индонезии рейтинги компании с высокой долей вероятности будут снижены, что может повысить для компании расходы на обслуживание долга. Волатильность цен на сырую нефть, природный газ и продукты нефтепереработки, а также неопределённость в отношении спроса может негативно отразиться на финансовых метриках компании. Государственная принадлежность компании не даёт гарантий, что государство будет всегда действовать в интересах компании. Значительная часть рабочей силы состоит в профсоюзах, поэтому трудовые разногласия могут привести перебоям в деятельности компании. 

* – Persero с индонезийского «компания»

Основные характеристики выпуска

Источник: Bloomberg

Карта доходностей бумаг Pertamina в сравнении суверенными еврооблигациями Индонезии

Источник: Bloomberg

Разбивка бизнес сегментов Pertamina (% от выручки)

Источник: отчетность компании

График погашения обязательств Pertamina, млрд. USD

Источник: Bloomberg

Смотрите также:

По данному запросу статьи не найдены
© АО «Альфа-Банк». Все права защищены. Настоящий отчет и содержащаяся в нем информация являются исключительной собственностью Альфа-Банка. Несанкционированное копирование, воспроизводство и распространение настоящего материала, частично или полностью, в отсутствие разрешения Альфа-Банка в письменной форме строго запрещено. Данный материал предназначен АО «Альфа-Банк» (далее – «Альфа-Банк») для распространения в Российской Федерации. Он не предназначен для распространения среди частных инвесторов. Несмотря на то, что приведенная в данном материале информация получена из источников, которые, по мнению Альфа-Банка, являются надежными, Альфа-Банк, его руководящие и прочие сотрудники не делают заявлений и не дают заверений ни в прямой, ни в косвенной форме, относительно своей ответственности за точность, полноту такой информации и отсутствие в данном материале каких-либо важных сведений. Любая информация и любые суждения, приведенные в данном материале, могут быть изменены без предупреждения. Альфа-Банк не дает заверений и не заявляет, что упомянутые в данном материале ценные бумаги и/или суждения предназначены для всех его получателей. Данный материал распространяется исключительно для информационных целей. Распространение данного материала не является деятельностью по инвестиционному консультированию. Информация, приведенная в данном материале, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Альфа-Банк и связанные с ним компании, руководящие сотрудники и прочие сотрудники всех этих структур, в т.ч. лица, участвующие в подготовке и издании данного материала, могут иметь отношения с маркет-мейкерами, а иногда и выступать в качестве таковых, а также в качестве консультантов, брокеров или представителей коммерческого, или инвестиционного банка в отношении ценных бумаг, финансовых инструментов или компаний, упомянутых в данном материале, либо входить в органы управления таких компаний. Ценные бумаги с номиналом в иностранной валюте подвержены колебаниям валютного курса, которые могут привести к снижению их стоимости, цены или дохода от вложений в них. Кроме того, инвесторы, вкладывающие средства в ценные бумаги типа АДР, стоимость которых изменяется в зависимости от курса иностранных валют, принимают на себя валютный риск. Инвестиции в России и в российские ценные бумаги сопряжены со значительным риском, поэтому инвесторы, прежде чем вкладывать средства в такие бумаги, должны провести собственное исследование и изучить экономические и финансовые показатели самостоятельно. Инвесторы должны обсудить со св оими финансовыми консультантами риски, связанные с таким приобретением. Альфа-Банк и их дочерние компании могут публиковать данный материал в других странах. Поскольку распространение данной публикации на территории других государств может быть ограничено законом, лица, в чьем распоряжении окажется данный материал, должны быть информированы о таких ограничениях и соблюдать их. Любые случаи несоблюдения указанных ограничений могут рассматриваться как нарушение закона о ценных бумагах и других соответствующих законов, действующих в той или иной стране.