Еврооблигации Adani Abbot Point Terminal-22

В конце 2017 г. Adani Abbot Point Terminal Pty Ltd выпустил долг в размере $500 млн. до 2022 г. с купоном 4,45%. Этот выпуск привлекал внимание многих инвесторов, так как большую часть времени торговался ниже номинала и предлагал доходность существенно выше бумаг с рейтингами IG. Тем не менее, в середине 2019 г. цены по выпуску вновь развернулись (см. график снизу) и превышали 100% от номинала до момента пандемии. Сейчас этот выпуск предлагает доходность выше 10% и может быть вновь интересен инвесторам. 

Adani Abbot Point Terminal Pty Ltd (Ba2/BB+/BB+)

Adani Abbot Point Terminal Pty (AAPT) — предприятие индийского мультинационального конгломерата Adani Group, чья консолидированная выручка составила более $13 млрд. (по состоянию на 2019 г.). Adani Group консолидирует портфель компаний в транспортно-логистическом секторе, включающий Adani Ports and Special Economic Zone Limited (APSEZ, BBB-/Baa3/BBB-) – крупнейший коммерческий портовый оператор Индии, а также компании в секторе энергетики и коммунальных услуг. 

В 2011 г. Adani Group через свою дочернюю компанию Mundra Port Holding Pty Ltd (входит в состав APSEZ) подписала 99-летний арендный договор на эксплуатацию угольного порта Аббот Пойнт с правительством северо-восточного австралийского штата Квинсленд стоимостью $1,8 млрд. Mundra Port, выступая гарантом облигационного выпуска, сдала в аренду порт компании AAPT, которая и эксплуатирует специализированный угольный порт Аббот Пойнт с пропускной мощностью 50 млн. тонн в год. 

Порт

Порт Аббот Пойнт – самый северный угольный порт в Австралии и один из трёх портов, расположенных в 200 км от бассейна Боуэн, одного из основных угольных бассейнов страны, насчитывающий 50 действующих угольных шахт, на которых добывается высокосортный и относительно дешёвый металлургический (коксующийся) (главный компонент сталелитейного производства) и энергетический уголь (сжигается для выработки электроэнергии). Порт связан с железнодорожными системами, которые обслуживают основные угольные шахты бассейна Боуэн.

Это также экспортный шлюз для бассейна Галилеи, содержащий значительные разведанные запасы угля, в том числе рудник Кармайкл, который разрабатывается Adani Mining, дочерней структурой Adani Group. Связывать рудник будет 200-км железная дорога, ведущая прямо к Порту Аббот Пойнт, контракт на строительство которой выиграла одна из крупнейших частных строительных компаний Австралии BMD.

Уголь занимает существенную долю в структуре экспорта Австралии – в 2019 г. его доля составила 28%. Законодательный акт Квинсленда об устойчивом развитии портов от 2015 года (SPDA) объявил порт Аббот стратегическим портом и приоритетной зоной развития. Стратегический порт, по мнению штата Квинсленд, является важным компонентом национальной и государственной транспортной сети, и цепочки поставок. 

Бизнес-модель AAPT

Бизнес AAPT имеет стабильные и прогнозируемые денежные потоки, в основе которых лежат девять* долгосрочных контрактов «плати или бери» (pay-or-take) с девятью клиентами терминала, рассчитанных до 2026-2029 гг. (хотя средний планируемый период работы шахт превышает 55 лет, согласно стандартам цепочек постановок в Квинсленде контракты заключается на срок не более 10 лет). Доходы терминала получаются из сборов, уплачиваемых клиентами в соответствии с заключенными контрактами.

Сборы делятся на две категории: 

• «плата за погрузо-разгрузочные работы» (25% выручки), включающая фиксированную часть, подлежащую оплате каждым клиентом, независимо от суммы фактически обработанного угля на терминале, и переменную составляющую, которая зависит от количества фактически обработанного угля на терминале;

• «плата за обработку грузов» (75% от выручки), формально имеющая два типа сборов (TIC/TPC**), однако фактически клиент платить за ВЕСЬ законтрактованный уголь независимо от фактического объема поставки. TIC - плата за фактический объем (платится ежемесячно), тогда как TPC - разница между фактическим и законтрактованным объемом (платится в конце года).

Сборы TIC/TPC пересматривается каждые пять лет (следующий должен быть в июле 2022 г.). Такая система пересмотра позволяет увеличивать TIC/TPC в случае непредвиденных изменений у клиентов за пятилетний период таким образом, чтобы обеспечивать необходимую норму прибыли от порта. Интересно отметить, что капитальные затраты, связанные с портом также выходят в формулу подсчета TIC/TPC, что по сути позволяет перекладывать эти затраты на клиентов.

Согласно проспекту эмиссии к выпуску долговых бумаг, чьи характеристики представлены ниже после текста, до конца 2028 г. средний законтрактованный объём угля составляет около 30 млн. тонн угля, что обеспечит компанию денежными потоками и после погашения долга в декабре 2022 г. До погашения облигации – в 2022 г. – истекает только один контракт с Glencore (BBB+/Baa1/-) на контрактный объём в 13 млн. тонн, однако, в июне 2019 г. Glencore запросил продление контракта на 10 лет с объёмом 8 млн. тонн. с 2022-23 г, 3,6 млн. тонн с 2023-24 и 4,5 млн. тонн с 2024-2032 г. Интересно отметить, что компания может продавать не законтрактованный объём потенциальным клиентам на точечной основе. Летом 2019 г. Anglo American (BBB/Baa2/BBB) подписали контракт с AAPT на 1 млн. тонн сроком на один год и с Terracom на 1 млн. тонн на 8 лет. 

Судебное разбирательство

Сама формула подсчёта TIC/TPC является предметом арбитражного разбирательства (начатого в 2017 г.) 4-х клиентов, несогласных с итоговой цифрой в A$5,612 за тонну, которая была пересмотрена в июле 2017 г. с A$4,543 за тонну. Согласно отчётности, на март 2019 г. арбитражный процесс продолжается и, по подсчётам AAPT, промежуточная «премия», на которую претендует порт за период с июля 2017 г. по 31 марта 2019 г., составляет $3,3 млн. 

Уголь

Основная часть экспорта через порт приходится именно на коксующий уголь (около 65%), спрос на который, по мнению Moody’s, будет сталкиваться с меньшим количеством структурных препятствий, чем энергетический уголь. Хотя текущая конъюнктура промышленного и сталелитейного производства неблагоприятна, Moody's признает, что высокое качество и конкурентоспособность стоимости австралийского угля повышает его устойчивость к спаду. Коксующийся уголь*** в настоящее время торгуется на уровне $120 за тонну, а энергетический уголь**** – около $50 за тонну. На этих уровнях пользователи AAPT, вероятно, имеют очень низкую маржу, несмотря на одни из самых низких затрат по этим видам сырья ~ $100 и $70 за тонну соответственно. Тем не менее, фьючерсная кривая коксующего угля предполагает рост цен до $140 менее чем через 6 месяцев. Запасы угля у пользователей порта значительны – по состоянию на 31 марта 2017 года средняя планируемая продолжительность функционирования шахт составляла более 67 лет. 

Финанcовое состояние

Стабильные денежные потоки, генерируемые в рамках контрактов типа «плати или бери» с известными горнодобывающими предприятиями, являются ключевой основой платежеспособности для порта. В 2019 г. финансовом году, закончившемуся в марте 2019 г., выручка AAPT составила $273 млн. (+2,0% г/г), EBITDA $181 млн. (-4,0% г/г), однако компания впервые зафиксировала чистый операционный убыток в размере $10 млн. связанный с негативной курсовой переоценкой. Компания имеет повышенную долговую нагрузку. На сентябрь 2019 г. долг и показатель чистого долга к EBITDA составили $1,4 млрд. и 6,3x, соответственно. Тем не менее, последний индикатор не является метрикой, отражающей реальностью в привычной интерпретации, учитывая планы компании по рефинансированию долга ближе к сроку его истечения в декабре 2022 г. Более «правильной» метрикой, по мнению Fitch Rating является использовать метрику проектного финансирования «коэффициент покрытия срока проекта» (PLCR, project life cover ratio), который, учитывая прописанный в контрактах с клиентами 25-летний срок службы шахт, составляет 1,75x, что указывает на хорошую способность амортизировать задолженность в течение этого периода. Наличие сильного акционера в лице Adani Group, запуск шахты Кармайкл и успешный опыт рефинансирования долга ранее, вероятно, позволит AAPT рефинансировать займ и в 2022 г. 

Стоит отметить, что компания в марте 2020 г. попробовала рефинансировать $100 млн. с погашением в мае 2020 г., однако, вследствие высокой рыночной волатильности (в связи с вирусной пандемией COVID-19) была вынуждена отложить свои планы. Обязательства же были оплачены из поступивших на счёт AAPT денег материнской компании Adani Family Trust. Поступивших средств достаточно и на октябрьское погашение долга в размере A$170 млн. Таким образом, у компании нет проблем с ликвидностью вплоть до сентября 2021 г., когда нужно будет погасить обязательства на $141 млн. После чего крупнейшим погашением будет данный выпуск облигаций. Стоит отметить, что данный выпуск облигаций обладал инвестиционным рейтингом до марта 2020 г., после чего сразу два рейтинговых агентства (S&P и Fitch) понизили его на одну ступень до BB+ из-за проблем с ликвидностью, которые в настоящее время полностью решены.

Данный выпуск облигаций содержит некоторый защитный механизм кредиторов, в том числе переход прав при невыполнении обязательств по трёхстороннему соглашению с государственным арендодателем, а также шестимесячный резервный счёт для обслуживания долга на ближайшие 6 месяцев и требования по хеджированию процентов и валюты. Также проспект включает в себя требование резервировать денежные средства для капвложений, пополняемые каждые шесть месяцев. По прогнозам, в ближайшие 12 месяцев (до сентября 2021 г.) компания может направить на инвестиции до A$22,5 млн. (что в пределах среднего показателя за последние пять лет в размере $24 млн.) Ковенанты по долгу включают в себя минимальный коэффициент покрытия потоков наличности равный 1,4x, который исторический всегда находился выше 2,0x. 

Ключевые моменты:

• Порт – ключевой игрок в цепочке экспорта угля на севере штата Квинсленд; а также – стратегическая точка присутствия Adani в Австралии, разрабатывающей также шахту Кармайкл и строящей ж/д пути до неё;

• Стабильные денежные потоки от контрактов «плати или бери»;

• Высокая продолжительность функционирования угольных шах в Квинследе;

• Поддержка со стороны промышленного конгломерата Adani Group;

• Мягкая денежно-кредитная политика ФРС, благоприятная для поддержания рыночной ликвидности. Как следствие – снижаются риски рефинансирования. 

Риски

• Рефинансирования: В проспекте эмиссии к облигациям указывается, что текущих операционных денежных потоков недостаточно для погашения занимаемых средств, поэтому до тех пор, пока компания не привлекла новый долг – существует неопределённость в способности AAPT погасить свои долговые обязательства. 

• Сложная структура собственности: Структура собственности предполагает, что конечным бенефициаром AAPT, имеющим 100% привилегированных акций порта, является Adani Family Trust, зарегистрированный на Виргинских островах и полностью подконтрольный семейству Адани. Таким образом, деньги с австралийского бизнеса оседают на налоговом офшоре семейного траста с отсутствием какой-либо прозрачности в части корпоративного управления и структуры. 

• Репутационные (ESG - Environmental, social and corporate governance). Операции компании по транспортировке угля непосредственно связаны с эксплуатацией месторождения Кармайкл, права на разработку которой принадлежат группе Adani. По мнению природоохранных организаций, это приведёт к непоправимым последствиям для всей экосистемы региона, включая Большой Барьерный риф, находящийся у побережья штата Квинсленд. Стоит отметить, что хотя разработка шахты Кармайкл и одобрена Департаментом окружающей среды Квинсленда, защитники окружающей среды до сих пор требуют прекратить строительство шахты и ж/д дороги к ней и всё больше банков отказываются финансировать проект вследствие репутационных рисков. Так, в июне 2020 г. южноафриканский банк Investec, один из организаторов данного выпуска бумаг, заявил, что не поможет рефинансировать долг в связи с ужесточением банковской политики кредитования угольных проектов. 

• Снижение спроса на уголь. Снижение аппетита инвесторов к угольному сектору увеличивает риск того, что существующие клиенты, поставляющие уголь на AAPT, не предпримут достаточных инвестиций для поддержания своего производства в среднесрочной и долгосрочной перспективе, что снизит фактические поставки на терминал. Такой сценарий может поставить под сомнение способность AAPT со временем продлевать свои контракты «плати или бери» с этими клиентами.

(*) – девятый клиент – Adani Mining (контракт – до 06.2028 г.). Поставка угля с шахты Кармайкл запланирована с 1 июля 2022 до июня 2028 в размере 9,3 млн. тонн в год. Остальные клиенты (ранжированы по объёмам контрактов): Glencore Coal Queensland – до 06.2020 г., Lake Vermont – до 06.2028 г., Byerwen – до 06.2029 г., BHP Mitsui – до 12.2026 г., QCoal – до 06.2027 г., Sonoma JV – до 11.02024 г., Middlemount – до 06.2027 г., Clermont – до 06.2028 г.

(**) – TIC/TPC - Terminal Infrastructure Charge/ Take-or-Pay Charge

(***) – Australia Premium Coking Coal FOB Financial Future

(****) - Australia Newcastle Port Thermal Coal 6000 kcal/kg FOB Spot Price Weekly

Информация по выпуску

Источник: Bloomberg

График доходностей публичного долга дочерней структуры Adani Group - APSEZ и выпуска конкурирующего порта в Квинсленде Newcastle Coal Infrastructure Group (BBB/-/BBB-)

Источник: Bloomberg

График погашения долга

Источник: Финансовая отчетность компании

Динамика цен на уголь

Источник: Bloomberg