1. Альфа-Директ
  2. Аналитика
  3. Аналитические обзоры рынка облигаций
  4. Идеи по еврооблигациям
  5. Еврооблигации Embraer Overseas-23
21.08.2020

Еврооблигации Embraer Overseas-23

USG30376AB69

Наумова Елизавета
Облигационный аналитик
Наумова Елизавета

Embraer S.A. (BB+/Ba2/BB+)

Embraer S.A. — бразильский авиастроительный конгломерат созданный в 1969 году при поддержке правительства Бразилии. Занимает третье место в мире среди производителей пассажирских самолетов (после Airbus и Boeing). Бизнес Embraer охватывает практически все сферы авиации –

  • коммерческую (пассажирскую) (41% от выручки),
  • бизнес авиацию (26%),
  • оборонный сектор (14%),
  • а также послепродажный сервис (26%). 

Самыми продаваемыми моделями авиапроизводителя являются пассажирский Embraer-175, рассчитанный на 76-88 мест (30% от продаж всех судов) и бизнес-джет Phenomen-300 (22% от продаж всех судов). На конец 2019 г. в эксплуатации находится около 2’360 пассажирских самолетов Embraer, более 1'400 самолетов представительского класса, а также более 600 самолетов оборонного назначения. 

Акционеры

Крупнейшие акционеры компании — международные фонды и финансовые институты. Через Бразильский Банк Развития (BNDNES) бразильское правительство владеет около 5% акций и «золотой акцией», которая даёт право вето на стратегические решения, касающиеся военных программ и любых изменений в контрольном пакете акций. 

Рыночное положение. Коммерческая авиация

Рынок авиаперевозчиков является высококонкурентным, тем не менее Embraer плотно занял свою нишу в сегменте пассажирских перевозок вместимостью до 150 мест. Компания выпускает два семейства самолетов (E-Jets):

  • E-Jet (170, 175, 190 и 195) с основными отличиями в количестве мест (от 70 до 124) и летном расстоянии (от 3’000 до 4’000 км) и 
  • E-Jets-E2 (новое поколение) с тремя типами лайнеров E175-E2* , E190-E2 и E195-E2. Коммерческая эксплуатация машин нового поколения E-Jet-E2 началась в 2018 году.

В самолетах этих семейств используется более 86% общих узлов и агрегатов (принцип универсальности), что позволяет с минимальными затратами эксплуатировать различные модели семейства. 

Конкуренты в коммерческой авиации

Основными конкурентами Embraer в сегменте пассажирских перевозок являются: 

  • модель европейского производителя Airbus A220-100 (на 100-120 мест) и A220-300 (на 120-150 мест), твёрдые контракты: 642 шт;
  • модель российского производителя «Гражданские самолёты Сухого» Sukhoi Superjet 100 (98-100 пассажиров), твердые контракты: ~150 шт;
  • модель китайского производителя Commercial Aircraft Corporation of China COMAC ARJ21 (70-115 мест), твердые контракты: ~280 шт;
  • модель японского производителя Mitsubishi Space Jet MRJ90 (~80 мест), твёрдые контракты: ~217 шт.

Тем не менее,

  • модели российской и китайской авиационной промышленности уступают в технологическом отношении и ориентированы почти исключительно на удовлетворение потребностей своих соответствующих внутренних рынков.
  • Японский конкурент от Mitsubishi тоже в действительности не может считаться полноправным конкурентом Embraer. Несмотря на компетентность японской авиационной промышленности в производстве систем и авиационных конструкций, эта отрасль никогда не занимала заметного положения на рынке пассажирских самолетов. В результате Япония столкнулась с серьезными трудностями и задержками в разработке и сертификации Mitsubishi SpaceJet MRJ90, что привело к очень небольшому количеству заказов, а фактические поставки отложены до 2021 г. или даже 2022 г.

Таким образом, только семейство A220 Airbus может считаться конкурентом Embraer, чей объём твёрдых заказов  составляет 642 шт. в сравнении с объёмом заказов на семейство E-Jets Embraer в размере 314 шт.

Одними из существенных преимуществ бразильского авиаперевозчика (сравнивались E-Jets-E2 нового поколения) перед европейским аналогом являются: более низкая стоимость - $50-50 млн. против $80-90 млн в среднем у Airbus, большее количество бизнес мест (12 против 8) и большая комфортабельность - у Embraer расположение кресел 2-2 против 2-3 (где есть «нежелательное» среднее кресло) у Airbus.

По состоянию на 31 декабря 2019 года крупнейшими клиентами Embraer в этом сегменте по количеству находящихся в эксплуатации самолетов являются Republic Airlines (США), Skywest (США), JetBlue (США), Azul (Бразилия), Aeromexico (Мексика) и др. 

Рыночное положение. Оборонный сектор

В настоящее время основным заказчиком компании является министерство обороны Бразилии и, в частности, ВВС Бразилии, с долей в выручке этого бизнес сегмента в размере ~55%. Embraer является основным поставщиком оборонных самолетов для ВВС Бразилии по общему количеству в их составе флота. Помимо военного транспорта (Super Tucano и C-390 Millennium), Embraer предлагает решения в сфере разработки и производства радаров, спутников, программного обеспечения, систем в области командования и управления воздушным движением для обороны, связи, разведки, киберзащиты и другое. Embraer участвовала во многих стратегических проектах правительства Бразилии, включая производство ядерной электроэнергии в проекте LABGENE, где разработывала систему защиты и управления ядерным реактором и бразильскими системами ПВО. В 2019 г. консорциум Águas Azuis, участником которого является Embraer (вместе с Thyssen Krupp Marine Systems), был выбран ВМС Бразилии для поставки четырех корветов класса «Тамандаре». Стоимость проекта оценивается в BRL9,1 млрд. реалов ($2 млрд).

Столь прочные связи с оборонным сектором Бразилии, дают основания рассчитывать на некоторую поддержку (возможно в виде гос кредитов по сниженным ставкам) в случае ухудшения финансового состояния компании.  

Рыночное положение. Бизнес авиация

Помимо сильных рыночных позиций в секторе пассажирских перевозок и участия в государственных оборонных программах, Embraer конкурирует на рынке бизнес джетов с такими компаниями как Textron и Bombardier. В 2019 г. Ассоциация производителей авиации общего назначения восьмой год подряд подтвердила, что Phenom 300E (бестселлер Embraer в сегменте бизнес авиации) стал самым продаваемым в мире легковым реактивным самолётом. Усилия Embraer по увеличению и упрочнению своего присутствия в этом сегменте позволили нарастить долю этого сектора до 26% с 21% в 2010 г. и стать менее зависимой от более волатильного сектора пассажирских перевозок. 

Заказы

По состоянию на 2 кв 2020 г. объём «твёрдых заказов» Embraer составляет $15,4 млрд. На Северную Америку приходится 35% портфеля заказов Embraer, за ней следуют Европа (27%), Латинская Америка (17%), Китай (12%) и Ближний Восток/Африка (9%). 

  • Портфель заказов на семейство E-Jets в основном состоит из заказов от американских компаний Republic Airlines (100 шт.), United Airlines (20 шт.) и Skywest (24 шт.)
  • Портфель заказов на семейство E-Jets E2 в основном состоит из заказов от компаний Azul (Бразилия, 51 шт.), AerCap (Ирландия, 40 шт.), AirCastle (США, 20 шт.) и AirPeace (Нигерия, 13 шт.)

По мнению Embraer, во всем мире на рынке самолетов вместимостью от 60 до 120 мест насчитывается около 900 самолетов, которым сейчас более 15 лет и ввиду роста цен на топливо будет возрастать потребность в их замене на более экономичные типы. Также компания прогнозирует, что в период до 2030 года потенциальный рынок для ее самолетов вместимостью от 30 до 120 кресел может превысить 7’200 самолетов на сумму более $320 млрд.

Сделка с Boeing

В апреле 2020 г. стало известно, что авиастроительная корпорация Boeing отказалась от сделки по покупке 80% пассажирского сегмента Embraer за $4,2 млрд. Сделка готовилась с 2018 г. и планировалось, что Boeing за счет приобретения сможет выйти на рынок региональной авиации. До сих пор компания не заявляла о своих дальнейших планах в отношении пассажирского сегмента.  

Финансовое состояние

Срыв сделки с Boeing и негативные последствия пандемии на авиа отрасль безусловно отрицательно отразились на финансовом состоянии компании.

За первое полугодие 2020 г.

  • компания поставила лишь 9 пассажирских судов (вместо 39 за 1П 2019 г.) и 22 бизнес-джета (вместо 36 в 1П 2020 г.) или в финансовых терминах: выручка за 1П2020 упала на 73% до $247 млн в секторе коммерческой авиации и на 33% до $279 млн в секторе бизнес авиации;
  • была зафиксирована отрицательная чистая прибыль в размере $607 млн., отрицательная EBITDA** $211 млн. и отрицательный операционный денежный поток в размере $1 млрд, что является существенно негативным моментом, учитывая небольшой размер самой компании – выручка в 2019 г. составила $5,4 млрд.;
  • компания уже потратила $780 млн наличных средств.

Тем не менее, к этому «двойному удару» (срыв сделки с Boeing, COVID-19) компания подошла в очень хорошей форме:

  • в отличии от всеобщего тренда по росту долговой нагрузки в мире, кумулятивно компания за последние три года, закончившихся в 2019 г., снизила свою долговую нагрузку на $360 млн. Последний раз компания выходила на долговой рынок в 2017 г.;
  • ликвидность компании на уровне $1,9 млрд является солидным буфером для того, чтобы пережить тяжелые времена, которые вероятно уже пройдены, учитывая снижение влияния негативных эффектов. Низкие показатели поставок на пассажирские перевозки в I и II кварталах были вызваны во многом отложенными заказами в связи с отделением этого подразделения и последующим слиянием с Boeing. Теперь же, когда подразделение вновь принадлежит Embraer, объём заказов, вероятно, будет постепенно восстанавливаться;
  • компания имеет солидный объём твердых заказов, оценивающийся в $15,4 млрд.;
  • за последние три года компания активно инвестировала в разработку и усовершенствование своих продуктов, сделав их конкурентоспособными на рынке;
  • ближайшее крупное погашение долга в размере $500 млн наступит лишь в июне 2022 г. 

Основной пик пандемии пришелся на март-май, когда были введены жёсткие карантинные ограничения, которые были сняты в III квартале и вряд ли они будут введены в том же объёме в конце 2020 г. Уже сейчас Китай и Россия имеют одобренные вакцины от короновируса, а американская Moderna находится в третьей (конечной) фазе разработки вакцины, что побуждает позитивно смотреть на постепенное восстановление авиасектора.

Долг и рейтинги

Долговая нагрузка компании находилась на уровне $3,8 млрд на конец II кв 2020 г. Средний срок погашения задолженности составляет 3,8 лет. Около 70% долга компании — долларовые облигации, остальное банковские кредиты. Доля долгосрочного долга составляет 88%. В конце II квартала компания сообщила, что доработала условия по финансированию своего оборотного капитала с экспортными кредитными агентствами в Бразилии и США и частными и государственными банками в объеме $700 млн. Линии финансирования будут завершены (и отражены) в III квартале 2020 г., что позволит укрепить денежную позицию Embraer во второй половине 2020 года и в 2021 году. 

До пандемии все международные рейтинговые агентства оценивали компанию на инвестиционном уровне. В апреле 2020 г. Moody’s и Fitch снизили рейтинги на одну ступень до «Ba2» и «BB+» соответственно. Оба поставили «негативный» прогноз. В июне 2020 г. S&P лишило компании инвестиционного рейтинга «BBB-», опустив также на одну ступень до «BB+» с «негативным» прогнозом. Тем не менее, рейтинг компании находится на две ступени выше странового у S&P и Fitch, так как большая часть выручки экспортная, что делает бизнес компании практически не зависимым от состояния экономики Бразилии. 

Рейтинговые агентства сходятся в одном – в 2020 г. компания «сожжет cash» от $800 до $1 млрд, после чего компания начнет фиксировать положительный свободный денежный поток. По прогнозам Fitch чистый долг EBITDA в 2021 г. стабилизируется у отметки 4,2x, после чего снизится до 3,8x в 2022г. 

Выводы

Embraer является сильным игроком практически в каждом бизнес сегменте авиастроительной области, что отражается в его рейтингах на уровне «BB+». Объём заказов в размере $15,4 млрд позволяет покрыть продажи на несколько лет вперёд, а прочные связи с оборонным сектором Бразилии допускают рассчитывать на государственную поддержку (например в виде кредитов) в случае проблем с прохождением турбулентного периода на рынке. Компания имеет сильный буффер ликвидности и возможность выхода на мировые рынки капитала в условиях падающих ставок. Инвестирование в бумаги данного эмитента, тем не менее, сопряжены со значительными рисками и подойдут для инвесторов с высокой толерантностью к ним. 

Риски

Неопределенность в отношении продолжительности распространения пандемии усложняет прогнозирование денежных потоков компании. Сохранение заказов от крупнейших заказчиков американской компаний Republic Airlines и бразильской Azul является критическим для компании в текущих условиях. Дальнейшее ухудшение финансовых метрик может вызвать негативные рейтинговые действия и снижение кредитоспособности, которые вызовут рост доходностей облигаций и как следствие ухудшат доступ компании к долговому рынку. 

(*) - Ввод семейства E175-E2 отложен до 2023 г. в связи с последствиями COVID-19 

(**) - Скорректированная EBITDA за 1П 2020 г. составила минус $120 млн. В ней не учитывается обесценение сегмента пассажирских перевозок, связанное с расторжением сделки с Boeing на $91 млн, дополнительный резерв под обесценение на $16 млн, связанный с COVID-19 и другие несущественные корректировки

Информация по эмитенту

Источник: Bloomberg

Карта доходности Embraer и основных конкурентов

Источник: Отчётность компании

График погашения долга Embraer

Источник: Отчётность компании

Динамика валовой маржинальности и общее количество проданных пассажирских самолетов и бизнес-джетов Embraer

Источник: Отчётность компании

Динамика финансовых показателей Embraer

Источник: Отчётность компании

Динамика финансовых показателей Embraer

Источник: Отчётность компании

Динамика финансовых показателей Embraer

Источник: Отчётность компании

© АО «Альфа-Банк». Все права защищены. Настоящий отчет и содержащаяся в нем информация являются исключительной собственностью Альфа-Банка. Несанкционированное копирование, воспроизводство и распространение настоящего материала, частично или полностью, в отсутствие разрешения Альфа-Банка в письменной форме строго запрещено. Данный материал предназначен АО «Альфа-Банк» (далее – «Альфа-Банк») для распространения в Российской Федерации. Он не предназначен для распространения среди частных инвесторов. Несмотря на то, что приведенная в данном материале информация получена из источников, которые, по мнению Альфа-Банка, являются надежными, Альфа-Банк, его руководящие и прочие сотрудники не делают заявлений и не дают заверений ни в прямой, ни в косвенной форме, относительно своей ответственности за точность, полноту такой информации и отсутствие в данном материале каких-либо важных сведений. Любая информация и любые суждения, приведенные в данном материале, могут быть изменены без предупреждения. Альфа-Банк не дает заверений и не заявляет, что упомянутые в данном материале ценные бумаги и/или суждения предназначены для всех его получателей. Данный материал распространяется исключительно для информационных целей. Распространение данного материала не является деятельностью по инвестиционному консультированию. Информация, приведенная в данном материале, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Альфа-Банк и связанные с ним компании, руководящие сотрудники и прочие сотрудники всех этих структур, в т.ч. лица, участвующие в подготовке и издании данного материала, могут иметь отношения с маркет-мейкерами, а иногда и выступать в качестве таковых, а также в качестве консультантов, брокеров или представителей коммерческого, или инвестиционного банка в отношении ценных бумаг, финансовых инструментов или компаний, упомянутых в данном материале, либо входить в органы управления таких компаний. Ценные бумаги с номиналом в иностранной валюте подвержены колебаниям валютного курса, которые могут привести к снижению их стоимости, цены или дохода от вложений в них. Кроме того, инвесторы, вкладывающие средства в ценные бумаги типа АДР, стоимость которых изменяется в зависимости от курса иностранных валют, принимают на себя валютный риск. Инвестиции в России и в российские ценные бумаги сопряжены со значительным риском, поэтому инвесторы, прежде чем вкладывать средства в такие бумаги, должны провести собственное исследование и изучить экономические и финансовые показатели самостоятельно. Инвесторы должны обсудить со св оими финансовыми консультантами риски, связанные с таким приобретением. Альфа-Банк и их дочерние компании могут публиковать данный материал в других странах. Поскольку распространение данной публикации на территории других государств может быть ограничено законом, лица, в чьем распоряжении окажется данный материал, должны быть информированы о таких ограничениях и соблюдать их. Любые случаи несоблюдения указанных ограничений могут рассматриваться как нарушение закона о ценных бумагах и других соответствующих законов, действующих в той или иной стране.