1. Альфа-Директ
  2. Аналитика
  3. Аналитические обзоры рынка облигаций
  4. Идеи по еврооблигациям
  5. Еврооблигации Cemex-29
08.10.2020Покупать

Еврооблигации Cemex-29

USP2253TJN02

Наумова Елизавета
Облигационный аналитик
Наумова Елизавета

CEMEX SAB de CV (BB/-/BB-)

CEMEX –- ведущий производитель цемента в Мексике и Испании и третий в мире (по установленным мощностям - 93 млн тонн) без учёта Китая*. Помимо цемента (41% выручки в 2019 г.) CEMEX имеет большое присутствие на рынке по производству товарного бетона (42% выручки) и заполнителей (щебня, песка и гравия, 17% от выручки). Основные рынки сбыта CEMEX по показателю EBITDA по итогам 1П 2020 г. расположены в Мексике (35%), США (30%), Европе (21%) и Южной и Центральной Америке, Карибском бассейне (13%). Компания имеет 65 цементных заводов и мелькомбинатов, текущая рыночная стоимость которых составляет $11,1 млрд. Помимо прочего CEMEX имеет 56 морских терминалов, расположенных по всему миру. 

Сырьевая база

Сырьём для цемента выступают известняк и глина, которые компания добывает в карьерах, находящихся рядом с большинством своих цементных заводов, существенно снижая затраты компании на транспортировку. Доказанных и вероятных запасов цементного сырья и заполнителей хватит на 89 и 54 года соответственно. Такая вертикальная интеграция, а также преимущество географической диверсификации, в первую очередь отражающейся в экономии на масштабах, позволяют CEMEX занимать сильное рыночное положение в отрасли с относительно высокими барьерами для входа. 

Конкуренты

Ближайшими конкурентами компании являются крупные мировые производители цемента, такие как LafargeHolcim (BBB/Baa2/BBB), с которыми CEMEX конкурирует на нескольких рынках. Среди других имён с меньшей географией сбыта: производитель строительных материалов Martin Marietta Materials (BBB+/Baa3/BBB) и производитель цемента Votorantim Cimentos (BBB-/Ba1/BBB-).

Выручка

Операционные результаты являются отражением состояния крупных экономик, где оперирует CEMEX. После ипотечного кризиса 2007 г. в США, несмотря на масштабные меры поддержки экономики со стороны американского правительства и ФРС, доверие к строительному сектору ещё долго не могло восстановиться, а снижение доходов населения в менее обеспеченных странах ведения бизнеса CEMEX сломало набранные в 2005-2006 г. двухзначные темпы роста выручки и привело к тому, что в период с 2010 по 2014 г. средние темпы выручки CEMEX составили всего 1,5%. В 2015-2016 годах компания вновь столкнулась с подавленными продажами, связанными с валютным кризисом, поразившим страны с развивающейся экономикой: мексиканский песо упал за эти два года на 32%. Доверие бизнеса и платёжеспособность населения снова были подорваны, а темпы роста выручки CEMEX в 2015 и 2016 гг. упали вновь – на 12% и 3%. С тех пор, вместе с восстановлением темпов роста мировой экономики, которая в 2017 и 2018 гг. росла темпами 3,9% и 3,6%, выручка CEMEX также росла – на 7% и 5%. В 2019 г. темпы роста мировой экономики замедлились до 2,9% выручка CEMEX, однако, снизилась – на 3%. Одной из причин стало ухудшение инвестиционного климата в Мексике с приходом к власти кандидата от левоцентриской партии Андреса Лопаса Мануэля Обрадора. Одной из его первых инициатив стала отмена строительства аэропорта Мексики за $14 млрд.

Такая чувствительность бизнеса к экономическим циклам делает компанию уязвимой в кризисы. С другой стороны, осознание этого позволяет более рационально выбирать стратегию развития, направленную сейчас на делеверидж и укрепление своего положения в странах с потенциальными бОльшими рынками сбыта. Также стоит подчеркнуть, что глобальная и валютная диверсификация бизнеса имеет стабилизирующий эффект на операционные результаты.

Финансовые результаты

По итогам 1П 2020 г. (LTM) выручка компании составила $12,6 млрд, EBITDA $1,9 млрд, чистая прибыль $353 млн, операционный денежный поток $1,3 млрд, свободный денежный поток $674 млн. Маржинальность по EBITDA составила 17% (цель > 20%), чистый долг EBITDA 4,2x (цель < 3,0x), покрытие долга EBITDA 2,8x. Отношение долга к акционерному капиталу находится на здоровых уровнях в 1,2x. Объём процентных платежей по долгу Cemex составил $694 млн в 2019 г. 

Стратегия

В 2018 году компания утвердила амбициозный план «A Stronger CEMEX», предполагающий продажу активов на сумму $1,5-2 млрд, оптимизацию расходов и снижение долговой нагрузки на $3,5 млрд к концу 2020 г. к целевому уровню чистый долг / EBITDA меньше 3x. На конец 2019 г. CEMEX продала активов на $1,7 млрд, а долг был снижен на $1 млрд и $0,4 млрд в 2018 и 2019 гг. Компания также стремится вновь получить инвестиционный кредитный рейтинг, потерянный в 2008-2009 гг. Текущие рейтинги - «BB» от S&Р и «BB-» от Fitch. В 2020 г. CEMEX запустил инициативы по снижению затрат на $280 млн в 2020 г. В 1П 2020 г. CEMEX выполнил план на 50% благодаря переходу на более дешёвых поставщиков (энергии, частично - сырья) и другим мерам.

Долговая нагрузка

Компания имеет повышенную долговую нагрузку – по состоянию на 2П 2020 г. общий долг составил $13,1** млрд, набранный, в основном, в 2007 году в связи приобретением австралийского производителя стройматериалов Rinker Group за $14,2 млрд (профинансировано за счёт долга). CEMEX рассчитывал сгенерировать достаточный денежный поток от операций Rinker для погашения дополнительных долговых обязательств, возникших в связи с приобретением. Однако, с конца 2007 года на рынке недвижимости США начался спад. В итоге, из-за падения продаж в 2009 г. CEMEX оказалась на гране дефолта. Тем не менее, компания смогла договориться с кредиторами на пролонгацию кредитных линий на сумму $15 млрд. С тех пор CEMEX, постепенно снижает долговую нагрузку, доведя её до $9,3 млрд на конец 2019 г. Во второй половине 2020 г. компания уже два раза выходила на рынок долгового капитала, заняв суммарно $2 млрд и сразу погасив (по call опциону) облигации на $1,75 млрд. Сейчас большая часть или $7,6 млрд долга торгуется на рынке в виде 5 долларовых и 2 евровых выпусков обеспеченных*** облигаций, а остававшаяся часть представляет собой задолженность с 2007 г. в виде синдицированной банковской кредитной линии («Кредитное соглашение 2017****») и банковские кредиты. Кредитное соглашение 2017 г. имеет ступенчатую систему процентных ставок: LIBOR или EURIBOR плюс маржа в размере от 125 до 350 б.п. в зависимости от текущей долговой нагрузки и покрытия EBITDA процентами (ковенанты). Во 2 кв. 2020 г. CEMEX удалось существенно пересмотреть ковенанты по «Кредитному соглашению 2017», облегчив себе финансовую нагрузку (см рис 6).

Ликвидность

Реакцией CEMEX на пандемию стало привлечение $1,5 млрд весной 2020 года в рамках утверждённых кредитных линий, а также привлечением $1 млрд 7-летних облигаций в июне 2020 года. Средства были использованы для формирования денежной позиции, которая на 2 кв. 2020 года составила $2,8 млрд. Компания не имеет существенных погашений в ближайшее время: $400 млн (в 2020 г.) и $700 млн (в 2021 г.) Рейтинговые агентства отмечают, что CEMEX поддерживает хорошие отношения с банками, позволяя изменять условия финансовых ковенант кредитных соглашений.

Акционеры

Акции CEMEX торгуются на Мексиканской фондовой бирже и Нью-Йоркской фондовой бирже (в форме американских депозитарных расписок). Крупнейшие держатели акций компании: BalckRock (9,3%) и Dodge&Cox (8,3%).

Обзор по основным рынкам

  • Строительный сектор в Мексике, вероятно, останется под давлением и в 2020 г. Потребление цемента в 2019 г. снизилось на 7% после серьёзного ослабления строительной активности, вызванного падением деловой уверенности. В 2020 г. ситуация ухудшилась – инвестиции резко упали и малоизвестно, смогут ли они набрать обороты в ближайшее время. Высокий уровень безработицы и низкие доходы домохозяйств также не будут способствовать устойчивому восстановлению строительства в частной сфере. Поддержку спросу будут оказывать государственные социальные программы.
  • Строительный рынок в США также испытывает растущее давление – Fitch считает, что в связи с увеличение задержек и сбоев в строительстве, объём строительных расходов будет сокращаться. В то же время, в развитых странах в целом вирусная пандемия 2020 г. привела к резкому спросу на ремонт и реконструкцию домов, что будет компенсировать общую негативную тенденцию в отрасли. 

Конкурентные преимущества

  • Крупнейший производитель цемента в Латинской Америке;
  • Цемент - основной строительный материал в промышленном и жилищном строительстве. У этого товара нет товаров-субститутов;
  • Глобальная диверсификация бизнеса (по выручке): 38% в США, 24% в Мексика, 38% в Европе, Ближнем Востоке, Азии и Африке. В целом, компания представлена в 50 странах мира;
  • Диверсификация линейки продаж: 41% - цемент, 42% - товарный бетон, 17% - заполнители;
  • Стабильные операционные и финансовые результаты CEMEX даже в кризисных условиях;
  • Нацеленность на делеверидж: с 2015 до 2018 года компания сократила долговую нагрузку на $5 млрд. Net Debt/EBITDA снизилась с 6,1x в 2015 до 4,2х в 1П 2020 г. Нацеленность на рост операционной маржи > 20%.

Риски 

  • Ожидание сокращения спроса на цемент в Мексике и США из-за сдержанных инвестиций, вызванных последствиями пандемии;
  • Цикличность бизнеса;
  • Валютный риск: Только 27% и 16% выручки деноминировано в долларах и евро, тогда как 67% долга в USD и 23% в EUR;
  • Отсутствие дополнительного фискального стимулирования в США может подорвать восстановление экономики;
  • Длительные меры изоляции и карантинные меры также подорвут бизнес-уверенность;
  • Высокий леверидж и, как следствие, меньшая финансовая гибкость компании.

(*) - после LafargeHolcim (356 млн тонн) и HeidelbergCement (187 млн тонн)

(**) – без учета вечных (perp) облигаций на $446 млн

(***) - финансовые документы не указывают на право предъявлять прямые требования в отношении собственного капитала или активов холдинга.

(****) – банковские кредиты были пролонгированы в 2014 и 2017 г. 

Информация по выпуску

Источник: Bloomberg

Кривая выпусков Cemex и других цементных компаний

Источник: Bloomberg, Fitсh

График погашения долга Cemex

Источник: Отчётность компании

Динамика роста выручки Cemex и темпов роста ВВП в США и Мексике (прогнозы МВФ, Cemex)

Источник: Bloomberg

Географическая разбивка маржинальности по EBITDA

Источник: Отчётность компании за 2 кв 2020 г.

Динамика EBITDA и отношения чистого долга к EBITDA

Источник: Отчётность компании по МСФО

"Старый" и "новый" ковенантный пакет по "Кредитному соглашению 2017 г."

Источник: Отчётность компании

Операционные показатели Cemex

Источник: Презентация компании за 2 кв 2020 г.

Смотрите также:

© АО «Альфа-Банк». Все права защищены. Настоящий отчет и содержащаяся в нем информация являются исключительной собственностью Альфа-Банка. Несанкционированное копирование, воспроизводство и распространение настоящего материала, частично или полностью, в отсутствие разрешения Альфа-Банка в письменной форме строго запрещено. Данный материал предназначен АО «Альфа-Банк» (далее – «Альфа-Банк») для распространения в Российской Федерации. Он не предназначен для распространения среди частных инвесторов. Несмотря на то, что приведенная в данном материале информация получена из источников, которые, по мнению Альфа-Банка, являются надежными, Альфа-Банк, его руководящие и прочие сотрудники не делают заявлений и не дают заверений ни в прямой, ни в косвенной форме, относительно своей ответственности за точность, полноту такой информации и отсутствие в данном материале каких-либо важных сведений. Любая информация и любые суждения, приведенные в данном материале, могут быть изменены без предупреждения. Альфа-Банк не дает заверений и не заявляет, что упомянутые в данном материале ценные бумаги и/или суждения предназначены для всех его получателей. Данный материал распространяется исключительно для информационных целей. Распространение данного материала не является деятельностью по инвестиционному консультированию. Информация, приведенная в данном материале, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Альфа-Банк и связанные с ним компании, руководящие сотрудники и прочие сотрудники всех этих структур, в т.ч. лица, участвующие в подготовке и издании данного материала, могут иметь отношения с маркет-мейкерами, а иногда и выступать в качестве таковых, а также в качестве консультантов, брокеров или представителей коммерческого, или инвестиционного банка в отношении ценных бумаг, финансовых инструментов или компаний, упомянутых в данном материале, либо входить в органы управления таких компаний. Ценные бумаги с номиналом в иностранной валюте подвержены колебаниям валютного курса, которые могут привести к снижению их стоимости, цены или дохода от вложений в них. Кроме того, инвесторы, вкладывающие средства в ценные бумаги типа АДР, стоимость которых изменяется в зависимости от курса иностранных валют, принимают на себя валютный риск. Инвестиции в России и в российские ценные бумаги сопряжены со значительным риском, поэтому инвесторы, прежде чем вкладывать средства в такие бумаги, должны провести собственное исследование и изучить экономические и финансовые показатели самостоятельно. Инвесторы должны обсудить со св оими финансовыми консультантами риски, связанные с таким приобретением. Альфа-Банк и их дочерние компании могут публиковать данный материал в других странах. Поскольку распространение данной публикации на территории других государств может быть ограничено законом, лица, в чьем распоряжении окажется данный материал, должны быть информированы о таких ограничениях и соблюдать их. Любые случаи несоблюдения указанных ограничений могут рассматриваться как нарушение закона о ценных бумагах и других соответствующих законов, действующих в той или иной стране.