ball gold
Альфа-Директ теперь Альфа-Инвестиции!
banner

Инвестиционный план

Купить не выше
111,5%
Купон
5,75%
Получить
3,6% годовых
Дата погашения
15.10.2027

Недавно на Московской бирже (МБ) получил листинг выпуск еврооблигаций в долларах США одного из ведущих машиностроителей Великобритании и мира – Rolls-Royce. Данный выпуск позволит диверсифицировать портфель по страновому риску, удлинить дюрацию и получить годовую долларовую доходность в 3,6% (+ 250 б.п. к UST). 

Об эмитенте

Rolls Royce Holdings plc (далее – компания, Rolls Royce, RR) — основанный ещё в 1904 году Чарльзом Роллсом и Генри Ройсом британский производитель автомобилей (в 2003 году права на торговую марку были проданы BMW), авиа- и судовых двигателей и энергетического оборудования. Компания начала производство авиадвигателей во время Первой мировой войны и сейчас занимает 2-ое место* в мире (после американской GE) в их производстве или 38% рынка двигателей для широкофюзеляжных самолётов (текущая книга заказов предполагает наращивание доли до 55%). В 1971 г., в связи с финансовыми трудностями, RR перешёл под контроль государства, позже попав под масштабную программу приватизации Маргарет Тэтчер и став публичной в 1987 г. По состоянию на конец 2020 г. в свободном обращении находятся 8,3 млрд. акций (100% акций), при этом 97,44% принадлежат институциональным инвесторам (или 2,02% от общего кол-ва акционеров). Среди крупнейших держателей: Capital Group (8,6%), Causeway Capital Managment LLC (7,38%) и BlackRock (6,32%). Текущая рыночная капитализация составляет $12,9 млрд.

Бизнес

Большую часть выручки Rolls Royce формирует сегмент двигателей для гражданской авиации (42% в 2020 г.), где основными клиентами являются Airbus (A/A2/BBB+) и Boeing (BBB-/Baa2/BBB-). Продуктами являются двигатели семейства Trent, а большая часть прибыли поступает от послепродажного обслуживания (55%, на основе LTSA**) и ТОиР***, поэтому чем больше совокупный налет двигателей, тем выше доход для RR. В 2020 г. этот сегмент (на 65% состоящий из широкофюзеляжных гражданских самолётов) оказался самым уязвимым в связи с пандемией COVID-19 – выручка упала на 37% г/г до £5 млрд, а операционная прибыль оказалась отрицательной (£2,6) млрд. Помимо производства гражданских авиадвигателей, Rolls Royce является сильным игроком в оборонной промышленности (28% выручки), предлагая авиадвигатели для военно-транспортных, патрульных, боевых самолётов и вертолётов. Его клиенты — Министерства обороны США и Великобритании (75% объёма выручки в этом сегменте в 2019 г.) обеспечивают стабильные денежные потоки — в 2020 г. выручка в этом сегменте выросла на 3,6% г/г до £3,3 млрд., а операционная маржинальность осталась на среднем за последние 4 года уровне 14%. Рейтинговое агентство Moody’s признает стратегическое значение RR (4*) для оборонной отрасли Великобритании (AA/Aa3/AA-) и связанный с этим потенциал государственной поддержки в случае необходимости. Rolls Royce также присутствует в секторе «энергетических систем» (22% выручки), где проектирует и производит движительные установки для судов, дизельные двигатели и газовые турбины, которые являются необходимой частью глобального перехода на чистую энергетику. Помимо секторальной диверсификации, компания имеет широкое географическое присутствие в 45 странах мира (34% выручки поступает из Европы, 35% - Северной Америки, 18% - Азии и др.). 

Падший ангел

Летом 2020 г. RR пополнил ряды «падших ангелов», потеряв инвестиционные рейтинги сразу от трёх рейтинговых агентств S&P (до BB), Moody’s (до Ba2) и Fitch (до BB+). В конце 2020 г. Moody’s и S&P ещё на 1 ступень понизили рейтинг RR до BB- и Ba3, а в 2021 г. за ними последовал Fitch – до BB-. Причина – COVID-19 и, как следствие, ухудшение финансового состояния и неопределённость. В 2020 г. выручка Rolls Royce упала на 23,9% г/г, а операционный убыток составил £2 млрд.(5*), связанный с низким налётом обслуживаемых судов (-43% г/г) и отрицательной переоценкой денежного потока от сервисного обслуживания судов. Компания также была вынуждена сократить свою хеджевую книгу (хеджирует форвардными контрактами будущие валютные поступления вплоть до 2027 г.), что отразилось в дополнительных потерях на £1,7 млрд. Чистый убыток в 2020 г. итогом составил £4 млрд. – крупнейший в истории компании. 

Финансы

Для улучшения финансового положения, Rolls Royce сократила в 2020 г. издержи на £1 млрд. и планирует к концу 2022 г. сократить их еще на £1,3 млрд., а также продать активы на £2,0 млрд, что должно позволить к 2022 г. иметь положительное значение чистого долга (6*). По итогам 2020 г. (без учета лизинговых платежей в долге и неиспользованных кредитных линий в денежных средствах) он составил £1,8 млрд. (7*). Для улучшения ликвидности RR в 2020 г. удлинил долговой портфель, выпустив облигации с погашением в 2026 и 2027 гг. на £2,3 млрд., привлёк £2,0 млрд. через дополнительный выпуск акций, а также открыл £1,0 млрд. банковский кредит до 2022 г. и на £2,0 млрд. – кредитную линию до 2025 г. с 80% гарантией Департамента гарантирования экспортных кредитов Великобритании. Общая ликвидность Rolls Royce на конец 2020 г оценивалась в £9,0 млрд., чего более чем достаточно для покрытия денежного потока и выплаты долга в 2021 г. При этом структура долгового портфеля компании не предполагает крупных выплат до 2025 г. (см. график).

На оценку RR позитивное влияние оказывают

  • высокие барьеры входа в отрасль,
  • стратегическое значение для оборонной отрасли Великобритании,
  • высокие показатели будущих заказов (~на £53,7 млрд.) и
  • стратегия на экологическую авиацию и энергетику. 

Риски

Успешная переориентация сегмента гражданской авиации к пост-пандемическому спросу, поддержка положительного свободного денежного потока и завершение программы ремонта двигателей Trent 1000 позитивно отразится на кредитоспособности RR, его рейтингах и ценах облигаций. Медленное восстановление авиаотрасли, рост долговой нагрузки вызовет негативные действия рейтинговых агентств.

Сноски

 * – в 2020 г. выручка Rolls-Royce в сегменте «гражданская авиация» составила $6,5 млрд. против GE $ 13,0 млрд;
** - сокр. от Long Term Service Agreement — долговременный сервисный контракт;

*** – техническое обслуживание, ремонт и капитальный ремонт;

(4*) - например оказывают техническое обеспечение оборудования подводных реакторных установок Королевского флота по всему миру;

(5*)- Rolls Royce предоставляет «очищенный» вариант выручки без учёта неосновного бизнеса, операционной прибыли и чистой прибыли без учёта влияния курсовой переоценки деривативного портфеля, расходов/доходов имеющих не системный характер, например от приобретений/выбытия предприятий и др. Далее цифры очищенные;

(6*) – учитывая свободный денежный поток в 2021 не более -£2 млрд;

(7*) – общий долг Rolls оценивается в £7,3 млрд, из которых £5,2 млрд – облигации и £2 млрд – лизинговые платежи. 

Информация по выпуску

Источник: Bloomberg

Карта доходностей сопоставимых еврооблигаций компаний в промышленном секторе, обращающихся на Московской бирже

Источник: MOEX, Bloomberg

Финансовые показатели Rolls-Royce и прогноз, млрд фунтов

Источник: Отчетность компании по МСФО

Маржинальность по скорр. операционной прибыли по сегментам бизнеса Rolls

Источник: Отчётности по МСФО

График погашения долга Rolls-Royce, млрд фунтов

Источник: Отчетность компании по МСФО

Годовой рост обслуживаемого флота

Источник: Презентация для инвесторов, 2021 г.

Смотрите также:

© АО «Альфа-Банк». Все права защищены. Настоящий отчет и содержащаяся в нем информация являются исключительной собственностью Альфа-Банка. Несанкционированное копирование, воспроизводство и распространение настоящего материала, частично или полностью, в отсутствие разрешения Альфа-Банка в письменной форме строго запрещено. Данный материал предназначен АО «Альфа-Банк» (далее – «Альфа-Банк») для распространения в Российской Федерации. Он не предназначен для распространения среди частных инвесторов. Несмотря на то, что приведенная в данном материале информация получена из источников, которые, по мнению Альфа-Банка, являются надежными, Альфа-Банк, его руководящие и прочие сотрудники не делают заявлений и не дают заверений ни в прямой, ни в косвенной форме, относительно своей ответственности за точность, полноту такой информации и отсутствие в данном материале каких-либо важных сведений. Любая информация и любые суждения, приведенные в данном материале, могут быть изменены без предупреждения. Альфа-Банк не дает заверений и не заявляет, что упомянутые в данном материале ценные бумаги и/или суждения предназначены для всех его получателей. Данный материал распространяется исключительно для информационных целей. Распространение данного материала не является деятельностью по инвестиционному консультированию. Информация, приведенная в данном материале, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Альфа-Банк и связанные с ним компании, руководящие сотрудники и прочие сотрудники всех этих структур, в т.ч. лица, участвующие в подготовке и издании данного материала, могут иметь отношения с маркет-мейкерами, а иногда и выступать в качестве таковых, а также в качестве консультантов, брокеров или представителей коммерческого, или инвестиционного банка в отношении ценных бумаг, финансовых инструментов или компаний, упомянутых в данном материале, либо входить в органы управления таких компаний. Ценные бумаги с номиналом в иностранной валюте подвержены колебаниям валютного курса, которые могут привести к снижению их стоимости, цены или дохода от вложений в них. Кроме того, инвесторы, вкладывающие средства в ценные бумаги типа АДР, стоимость которых изменяется в зависимости от курса иностранных валют, принимают на себя валютный риск. Инвестиции в России и в российские ценные бумаги сопряжены со значительным риском, поэтому инвесторы, прежде чем вкладывать средства в такие бумаги, должны провести собственное исследование и изучить экономические и финансовые показатели самостоятельно. Инвесторы должны обсудить со св оими финансовыми консультантами риски, связанные с таким приобретением. Альфа-Банк и их дочерние компании могут публиковать данный материал в других странах. Поскольку распространение данной публикации на территории других государств может быть ограничено законом, лица, в чьем распоряжении окажется данный материал, должны быть информированы о таких ограничениях и соблюдать их. Любые случаи несоблюдения указанных ограничений могут рассматриваться как нарушение закона о ценных бумагах и других соответствующих законов, действующих в той или иной стране.